20220213-中泰证券-信用债周报_如何看待发行利率大幅偏离估值__19页_1mb

信用债周报总结

核心内容概述

本报告分析了2018年以来信用债发行利率与中债估值的偏离现象，探讨了其成因及对市场的影响。总结显示，共有9498只债券出现发行利率大幅偏离二级估值，涉及2757个主体，其中产业债3754只，涉及968个主体；城投债5744只，涉及1789个主体。

主要观点

1. 发行利率为何大幅偏离估值？

• 技术性因素：包括首次估值日与发行日期之间的时间差、债券流动性不足、二级市场估值滞后、簿记建档与动态发行等。
• 商业化因素：包括主承包销、竞争销售、综收、结构化发行及二级市场异常成交等。

2. 哪些主体涉及发行利率大幅偏离？

• 产业债：
  • 有190只债券出现发行利率高于中债估值，涉及华阳新材料、晋能控股煤业、平安国际融资租赁等主体。
  • 有3564只债券出现发行利率低于中债估值，主体评级以AAA、AA+为主，企业性质以国有企业为主，涉及华夏幸福、中融新大集团等已违约主体。
• 城投债：
  • 有301只债券出现发行利率高于中债估值，涉及靖江城投、兰州城投、新沂城投等。
  • 有5443只债券出现发行利率低于中债估值，主体评级以AA、AA+为主，行政层级以区县级和地级市为主，区域上以江苏省最多。

3. 发行利率大幅偏离估值的影响

• 大幅高于估值：通常由技术性因素导致，对主体信用资质影响较小。
• 大幅低于估值：
  • 第一种情况：发行人资金充裕，主承销商竞争激烈，导致发行利率偏低，可把握主承抛售带来的投资机会。
  • 第二种情况：发行人资质一般，但与区域内银行关系良好，导致发行利率偏低，需关注银行支持力度的边际变化，谨慎参与。
  • 第三种情况：发行人资质较差，采用非市场化手段发债，存在结构化发行和二级异常成交等风险，建议尽量规避。

关键信息

二级市场回顾

• 一级市场：
  • 本周信用债发行规模为616.80亿元，净融资额为47.11亿元，较上周有所下降。
  • 城投债净融资为-80.79亿元，由正转负；产业债净融资为127.90亿元，较上周上升。
• 二级市场：
  • 成交活跃度下降，信用债周度换手率为2.24%，较上周上升0.06个百分点。
  • 本周中短票据收益率上行，AAA级1年期、3年期、5年期中短票据收益率分别为2.49%、2.81%、3.24%，分别较上周下行0.56bp、6.67bp、7.70bp。
• 信用等级调整：
  • 本周有3家信用债发行人主体评级下调，无上调。

风险提示

• 数据更新不及时及提取失误
• 信用风险加剧
• 行业景气度变化

附图说明

• 图表1-18：展示不同类别信用债的发行利率偏离情况、主体评级分布、行政层级分布、区域分布等。
• 图表19-26：反映信用债市场融资情况、成交额、换手率及本周评级调整情况。

结论

信用债发行利率与中债估值的偏离主要由技术性因素和商业化因素造成，其中技术性因素影响较小，而商业化因素如综收、结构化发行等则可能对市场定价机制造成扭曲。对于发行利率大幅低于估值的债券，需谨慎评估其背后的非市场化因素及潜在风险，尤其是对于信用资质较差的主体。