20170117-东兴证券-岳阳林纸-600963.SH-深度报告_业绩+机制+主题_具备_环保PPP龙头待起航_26页_2mb

岳阳林纸深度报告总结

核心内容

岳阳林纸（600963）作为唯一具有央企背景的园林上市公司，正经历从传统纸业向环保PPP业务的战略转型。公司通过资产置换、定增收购优质民营园林企业凯胜园林，实现“园林+造纸”双主业布局，同时借助央企背景优势，提升融资能力和订单获取能力。

主要观点

1. 业绩反转，2017年净利润有望达3.5-4.0亿元

• 凯胜园林在手订单充沛，2017年不考虑PPP项目时预计实现净利润1.0-1.5亿元，完成业绩承诺无压力。
• 宁波国际海洋生态科技城PPP项目落地概率较高，保守估计每年增厚净利润1.0亿元，项目投资规模达120亿元，凯胜园林为主要施工方。
• 传统纸业业务有望重回增长通道，预计贡献净利润0.5-1.0亿元/年。
• 公司2016年上半年已实现扭亏为盈，三季报归母净利润达0.19亿元，盈利能力和现金流明显改善。

2. 机制理顺，员工持股+股权激励释放活力

• 公司通过定增引入员工持股计划（0.39亿元）、凯胜园林实际控制人刘建国（5.81亿元）和大股东中国纸业（12.92亿元），实现员工、管理层和股东的利益深度绑定。
• 员工持股计划占总金额的16.89%，核心人员占比83.11%，显示公司对人才激励的重视。
• 刘建国参与定增后，其股权激励机制与公司业绩承诺挂钩，设置明确的股份解锁、奖励和惩罚措施，增强其经营积极性。

3. 主题鲜明，国企改革趋势明确

• 自《关于深化国有企业改革的指导意见》发布以来，国企改革“1+N”顶层设计和“十项改革试点”已基本形成，改革趋势明确。
• 中国诚通作为央企国有资本运营公司试点，拥有丰富的国企改革运作经验，已主导多个央企重组案例。
• 诚通牵头设立的3500亿国企结构调整基金，为公司储备项目快速推进提供支持，进一步增强市场信心。

关键信息

公司背景

• 公司前身是岳阳造纸厂，2004年上市，控股股东为中国纸业，实际控制人为国务院国资委。
• 公司主营机制纸、机制浆生产销售及木材种植销售，拥有多种纸品，产能达103万吨/年，商品浆产能40万吨/年。

定增与资产置换

• 2015年定增：募集资金22.94亿元，用于收购凯胜园林100%股权（9.34亿元）、偿还银行贷款（13亿元）和补充流动资金。
• 资产置换：2015年10月，置出亏损的骏泰浆纸，置入安泰公司、恒泰公司、宏泰公司，显著改善公司盈利能力。

凯胜园林

• 凯胜园林是浙江省内综合性园林企业，2014、2015年净利润分别为0.72亿和0.80亿，承诺2016-2018年净利润分别达到1.09亿、1.31亿、1.45亿。
• 凯胜园林拥有丰富的资质和项目经验，2015年获得18项各类奖项，费用率远低于行业平均水平。

宁波国际海洋生态科技城PPP项目

• 项目总投资额初步匡算不低于120亿元，预计3-5年内完成，凯胜园林将获得60亿项目订单。
• 项目已签约6项，合计金额达62.7亿元，其中康达国际医疗(梅山)健康产业园和梅山海洋金融小镇已动工。
• 政府高度重视，项目推进确定性强，有望为公司带来持续业绩增长。

盈利预测

• 2016-2018年公司EPS分别为0.02元（备考0.13元）、0.36元、0.50元，对应PE分别为408倍（备考63倍）、23倍、16倍。
• 2017年PE为30倍，处于行业平均水平，公司有望享受一定估值溢价，远期目标价格为10.61元/股，首次给予“强烈推荐”评级。

风险提示

• 市场竞争加剧；
• PPP订单推进不达预期。

财务指标预测

可比公司市盈率（2015-2018）

总结

岳阳林纸正借助央企背景、定增收购及国企改革趋势，实现从传统纸业向环保PPP业务的战略转型。公司通过资产置换摆脱亏损，通过定增引入优质园林企业凯胜园林，实现双主业发展。同时，通过员工持股和股权激励机制，提升公司内部活力，为业绩增长提供保障。国企改革的持续推进和诚通集团的资源整合能力，为公司带来新的增长机遇，预计2017年净利润可达3.5-4.0亿元，远期目标价为10.61元/股，首次给予“强烈推荐”评级。