20171031-招商证券-安正时尚-603839.SH-渠道调整基本到位_同店改善拉动三季报业绩表现_7页_1mb

报告摘要

安正时尚（603839.SH）详细总结

核心内容

安正时尚是一家定位为国内领先的多品牌时尚产业集团，旗下拥有多个女装品牌及男装品牌，以及新孵化的快时尚电商品牌安娜蔻。公司通过线上线下多品牌矩阵的搭建，初步完成了渠道整合，并在2017年前三季度实现了营收和利润的稳步增长。当前股价为24.49元，对应2017年PE为25.5X，2018年PE为19.4X，估值相对不高。

主要观点

业绩增长：2017年前三季度营收同比增长20.21%，归母净利润同比增长18.72%。其中，第三季度营收和归母净利润分别同比增长23.87%和36.95%，显示出强劲的业绩复苏。
渠道调整：线下渠道调整基本完成，各品牌收入均有增长。公司计划未来以开店为主，特别是安正男装和斐娜晨将拓展三四线城市，采用加盟模式。
毛利率下滑：公司通过提升产品性价比和清库存，导致毛利率下降5.02PCT，但通过精细化运营和终端销售回暖，推动利润增长。
盈利预测：预计公司2017-2019年EPS分别为0.96、1.26、1.65元，全年有望实现17%的股权激励增长目标，且明后两年年均净利润增长31%。
财务状况：公司账面现金接近14亿元，具备并购预期，未来可能在服装领域进行更多投资。
风险提示：终端销售低迷和多品牌培育低于预期是主要风险因素。

关键信息

基础数据

上证综指：3390
总股本（万股）：28906
已上市流通股（万股）：7126
总市值（亿元）：71
流通市值（亿元）：17
每股净资产（MRQ）：8.4
ROE（TTM）：10.3%
资产负债率：13.1%
主要股东：郑安政，持股比例37.57%

营收与利润

2017年前三季度：营收10亿元，同比增长20.27%；归母净利润2.05亿元，同比增长18.72%。
分渠道：直营业务收入4.5亿元（+26.47%），加盟业务收入4.3亿元（+13.06%），线上销售收入1.2亿元（+25.9%）。
分品牌：玖姿/尹默/安正男装/摩萨克/斐娜晨销售收入分别为6.66/1.46/0.51/0.28/0.63亿元，同比增长分别为11.3%/12.9%/42.4%/23.5%/128.1%。
线上新品牌：安娜蔻前三季度实现营收0.38亿元，预计贡献利润约1000万元。

财务数据与估值

会计年度	2015	2016	2017E	2018E	2019E
主营收入(百万元)	1225	1206	1423	1713	2085
同比增长	5%	-2%	18%	20%	22%
营业利润(百万元)	250	262	316	416	546
同比增长	-2%	5%	21%	32%	31%
净利润(百万元)	244	236	277	364	477
同比增长	7%	-3%	17%	31%	31%
每股收益(元)	1.14	1.10	0.96	1.26	1.65
PE	21.5	22.2	25.5	19.4	14.8
PB	4.6	4.1	2.6	2.4	2.1

营收与利润变化

2017年Q3：营收3.71亿元，同比增长23.87%；归母净利润0.75亿元，同比增长36.95%。
季度数据：
- 营业收入：371百万元
- 营业毛利：246百万元
- 销售费用：102百万元
- 管理费用：49百万元
- 财务费用：0百万元
- 归母净利润：75百万元

财务比率

指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
毛利率	68.6%	70.6%	68.5%	69.0%	68.9%
净利率	19.9%	19.6%	19.5%	21.3%	22.9%
ROE	21.3%	18.4%	10.2%	12.3%	14.3%
ROIC	17.9%	17.2%	10.0%	11.8%	13.9%
资产负债率	29.7%	28.1%	15.1%	15.0%	14.8%

现金流与资产负债

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
流动资产	754	905	2270	2504	2883
现金	44	110	1334	1384	1521
存货	404	381	465	552	673
资产总计	1626	1785	3198	3479	3902
流动负债	398	394	373	414	471
应付账款	115	122	154	183	223
负债合计	483	502	482	523	579
股本	214	214	289	289	289
资本公积金	6	6	1194	1194	1194
留存收益	923	1063	1234	1473	1840
归属于母公司所有者权益	1143	1283	2716	2956	3323
负债及权益合计	1626	1785	3198	3479	3902

投资建议

公司当前估值不高，未来增长潜力较大，上调至“强烈推荐-A”。
公司具备并购预期，账面现金充足，有助于未来扩张。
预计2017-2019年EPS分别为0.96、1.26、1.65元，全年有望实现17%的股权激励增长目标，明后两年年均净利润增长31%。

风险提示

终端销售低迷
多品牌培育低于预期

投资评级定义

公司短期评级

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5%-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

附：分析师承诺

孙妤：英国伯明翰大学酒店管理学硕士，招商证券服饰纺织行业首席分析师，8年行业研究经验。
刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，曾任职于国美控股集团投资部和太平洋证券。
高峰：上海交通大学管理学硕士，中山大学数学学士，2017年加入招商证券。
团队成绩：2011-2014年连续4年上榜《新财富》服装纺织行业最佳分析团队前三，2015年第五。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但对信息的准确性和完整性不作任何保证。报告所含分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告内容和意见仅供参考，不构成对所述证券买卖的出价，也不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

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