20130521-宏源证券-城投债的前世今生及未来_26页_833kb

城投债专题报告总结：政府行为视角

核心内容概述

本报告从政府行为视角出发，分析了中国城投债的形成背景、发展现状及未来趋势，重点探讨了地方政府融资冲动与财政缺口之间的关系，以及城投债在融资结构、利益分配和监管机制方面的特点与挑战。

主要观点与关键信息

一、政府博弈滋生融资需求

1. 地方政府投资冲动强烈

   • 官员考核体系鼓励地方政府追求政绩工程，通过GDP增长、引资额等指标向上级展示政绩，导致地方政府倾向于过度投资。
   • 地方政府是“投资型政府”，而非“服务型政府”，其行为受政绩考核机制驱动。

2. 经济危机时加杠杆

   • 地方政府在经济危机时倾向于增加投资，以保增长、稳经济。
   • 1990年代初、1997年东亚金融危机及2008年全球金融危机均促使地方政府加杠杆，扩大融资规模。

3. 财政缺口导致融资需求旺盛

   • 1994年分税制改革后，地方政府财权上收，事权下移，导致财政收支失衡。
   • 地方财政收入占比下降，支出占比上升，财政缺口巨大，迫使地方政府寻求多种融资方式。

4. 国际经验对比

   • 美国实行对称型财政分权模式，地方政府有独立的财权与事权，通过发行市政债券进行融资。
   • 日本实行非对称型财政分权模式，地方财政资金缺口主要由中央财政转移支付解决。
   • 英国和法国实行高度集权的财政体制，地方政府依赖中央转移支付，融资渠道以银行信贷为主。

二、地方政府融资的主要模式

1. 商业银行贷款

   • 是地方政府融资的主要方式，占地方政府性债务余额的79%（2010）。
   • 地方政府通过融资平台与银行合作，隐性担保普遍存在，但监管逐步加强。

2. 信托模式（信政合作）

   • 信托公司通过募集社会资金，为地方政府融资平台提供融资支持。
   • 2010年后受监管限制，信政合作规模有所下降，但仍是地方政府融资的重要手段。

3. 城投债模式

   • 城投债是地方政府融资平台发行的债券，以项目收益为还款来源，但多数隐含政府财政担保。
   • 2008年后城投债发展迅速，成为地方政府融资的重要渠道。

三、城投债：地方政府融资新宠

1. 融资渠道受限，城投债成为主要选择

   • 银行贷款和信托计划受到监管限制，城投债成为地方政府绕开中央政府限制的融资方式。
   • 城投债在地方政府融资中占比仍较低，但发展潜力巨大。

2. 城投债的特殊性

   • 城投债不是“准市政债”，而是“土地财政链条”的重要一环。
   • 地方政府通过城投债筹集资金用于土地开发、基础设施建设，实现土地增值和财政收入增长。

3. 城投债的地区与行政级别差异

   • 东部地区城投债发行量大，利率低；中西部地区发行量少，利率高。
   • 行政级别越高，城投债发行量越大，利率越低，体现出利益分配不均。

四、城投债的利益分配格局：结构分析

1. 城投债结构不合理

   • 城投债整体资质偏低，增信方式不规范，多数资金用于非公共服务项目。
   • 城投债资金用途偏向土地开发，而非公共服务，反映出地方政府对政绩的追求。

2. 城投债需结构优化

   • 应更多用于公共服务项目，如乡村道路建设、旧城改造、校舍修缮等。
   • 发展中期票据和短期融资券，有助于加强债务偿还意识，减少无序举债。

3. 城投债应纳入财政预算与监管体系

   • 省级融资平台统一发行城投债，有助于提高发行成功率和监管效率。
   • 借鉴日本经验，中央政府可通过购买中西部城投债实现财政转移支付。

五、城投债发展趋势：规范与责任并存

1. 未来发展空间巨大

   • 中国城镇化进程仍在加速，基础设施建设需求持续增长。
   • 城投债作为重要融资工具，未来将有更大发展空间。

2. 规范城投债结构

   • 城投债需从依赖政府担保转向以项目现金流为担保。
   • 增强透明度，规范资金用途，提升整体资质。

3. 城投债与市政债并行

   • 未来将出现市政债和城投债并行的局面。
   • 市政债用于公共服务，由政府财政担保；城投债用于可产生收益的项目，由项目收益偿还。

4. 加强监管与责任机制

   • 城投债需纳入财政预算，加强监管，防止地方政府乱发债务。
   • 借鉴美国经验，推动市政债和城投债的分类管理与规范运作。

结论与建议

• 城投债是中国地方政府融资体系的重要组成部分，具有特殊性。
• 未来需加强城投债的监管，推动其结构优化，提升其在公共服务领域的占比。
• 城投债与市政债并行发展，有助于实现地方政府职能的转型，推动财政体制的完善。
• 城投债的发展应更加注重可持续性，避免过度依赖隐性担保和土地财政，以实现财政健康和经济可持续增长。