20151218-国金证券-债券专题报告_探寻地方融资的前世今生_23页_1mb

地方融资的前世今生总结

一、地方融资政策变化规律

地方政府融资政策经历了从禁止发债到逐步规范的过程，体现了稳增长与防风险之间的博弈。

• 1995年：旧《预算法》禁止地方政府发债融资，地方债务开始表外累积。
• 2005年：发改委降低企业债发行门槛，城投企业被纳入企业债发行主体。
• 2008年：支持地方政府组建融资平台，地方债务需求上升。
• 2010年：开始关注地方债务问题，对融资平台银行贷款进行约束。
• 2014年9月：国务院发布43号文，强调政府不得通过企事业举债，城投债发行受限。
• 2015年3月：新《预算法》实施，地方债规范化，城投债发行限制有所放松。

二、地方融资现状：传统和新增工具并举

2.1 地方政府新增债券

• 2015年：新增债券净融资额为6000亿，其中一般债5000亿，专项债1000亿。
• 截至2015年11月30日：已发行约6094.3亿新增地方债，其中一般债5156.8亿，专项债937.5亿。
• 发行利率：不低于发行前1-5个工作日国债中债收益率的平均值，8月后出现分化。
• 流动性：地方债市场认可度提高，流动性增强。

2.2 地方政府置换债

• 规模：2015年置换债额度为3.2万亿，已发行约3万亿。
• 分类：一般债2.14万亿，专项债0.85万亿。
• 发行方式：公开招标与定向承销并行，比例为2.8:1。
• 利率限制：定向承销的利率不得低于5个工作日国债收益率的平均值，且不超过其1.3倍。

2.3 项目收益债

• 特点：募集资金用于特定项目，偿还来源为项目收益。
• 发行情况：截至2015年11月30日，仅发行三单，融资总额23亿。
• 发行限制：非公开发行需满足一定条件，资金用途受限，项目收益要求较高。

2.4 PPP模式

• 定义：政府与社会资本合作，通过特许经营等方式参与基础设施投资。
• 示范项目：2014年12月首批30个，总投资约1800亿；2015年9月第二批206个，投资规模6589亿。
• 问题：实际签约落地比例低，项目现金流不稳定，合作模式不成熟。

三、未来展望

3.1 地方债规模扩大

• 赤字率上升：新增地方债规模将扩大，纳入全口径预算管理。
• 债务置换：2014年末审计的15.4万亿债务将在3-5年内完成置换，预计每年置换规模在5万亿左右。

3.2 地方债流动性提升

• 市场参与度提高：地方债月交易量/月末余额比例上升，流动性增强。
• 投资方式多样化：衍生出地方债与国债套利、地方债区域套利等投资策略。

3.3 城投债仍是主流

• 发行量扩大：城投债仍为地方融资的重要工具，短期内不会被替代。
• 风险控制：AA级以下城投债风险更多来自估值调整，而非违约。

3.4 政策支持持续

• 企业债审批放宽：发改委简化企业债审报程序，提高审批速度，放宽发债指标。
• 政府隐性担保未消退：城投企业仍是政府融资的主要渠道，政府信用支撑依然存在。

四、关键信息与主要观点

• 地方融资政策经历了从禁止到规范再到支持的过程，反映了政策制定者在稳增长与防风险之间的权衡。
• 城投债是地方融资的重要工具，其发行受到政策影响较大，但短期内仍是主要渠道。
• 项目收益债和PPP模式尚处于发展初期，面临项目稀缺性和制度不成熟等挑战。
• 地方债流动性逐步提升，投资方式多样化，市场认可度增强。
• 政府信用支撑未消退，城投债违约风险相对可控，尤其是AA级以下债券。

五、总结

地方融资政策的变化是经济形势与风险控制需求共同作用的结果。从1995年的禁止发债，到2008年的债务扩张，再到2015年的规范化与支持，地方融资机制逐步完善。城投债作为地方融资的主力，其发行规模受政策影响显著，但因其政府隐性担保和稳定现金流，风险相对可控。项目收益债和PPP模式虽为新增融资工具，但受限于项目质量和制度环境，短期内难以成为主流。随着地方债流动性提升和政策支持，地方融资将继续以传统工具为主，城投债仍将扮演重要角色。