20150914-招商证券-利率债市场周报_国家资产负债表里的那些_杠杆__23页_2mb

报告摘要

债券市场定期报告总结（2015年09月14日）

核心内容概述

本报告分析了中国各经济部门的杠杆情况、利率债市场动态、资金利率变化以及宏观经济和行业数据，旨在为投资者提供全面的市场洞察和策略建议。

主要观点

1. 国家资产负债表中的“杠杆”分析

全社会杠杆率：自2008年以来，中国全社会杠杆率持续上升，主要由非金融企业部门推动。
政府部门杠杆：2008年后，地方政府加杠杆显著，中央政府杠杆率则因投资权益增加而有所下降。
居民部门杠杆：居民部门债务杠杆率持续上升，但受益于金融资产配置比例提高，资产负债率保持稳定。
非金融企业杠杆：非金融企业杠杆率最高，且全球最高，面临较大的去杠杆压力。

2. 债市展望

经济下行压力：外部需求疲软，内部投融资需求不足，房地产库存压力大。
财政发力：财政存款和预算内资金显示财政仍在发力，基建投资托底效应明显。
货币政策：M2高增速和通胀上行未对货币政策形成显著影响，资金面保持宽松。
利率走势：长端利率受财政政策和信用约束影响，建议短久期和择杠杆操作。

3. 一级市场表现

发行规模：本周利率债合计发行3870亿元，包括国债、国开债和地方债。
中标利率：10年期国债和国开债中标利率均较低，反映市场对利率的预期较为温和。

4. 二级市场动态

收益率变化：全周10年期国债收益率上行2BP至3.34%，10年期国开债收益率上行4BP至3.82%。
市场情绪：前期快速下行后止盈盘抛售压力增大，但一级市场表现良好，收益率冲高回落。

5. 资金利率变化

流动性压力：外汇市场仍对流动性造成干扰，降准效果有限。
资金利率：隔夜回购利率上行3BP至1.90%，7天回购利率持平至2.38%。
市场震荡：资金利率持续震荡，反映市场流动性管理的复杂性。

关键信息

1. 各经济部门杠杆情况

非金融企业：杠杆率最高，且全球最高，去杠杆压力较大。
政府部门：加杠杆仍在继续，但绝对水平不高，中央和地方杠杆率因投资权益增长而有所下降。
居民部门：债务杠杆率持续上升，但资产负债率保持平稳，金融资产配置比例提高。

2. 债券市场表现

收益率变化：10年期国债和国开债收益率均小幅上行，反映出市场对利率的谨慎预期。
资金面：流动性紧张局面未完全缓解，资金利率震荡，政策调控仍在进行中。

3. 宏观经济数据

出口：8月出口下滑5.5%，贸易顺差扩大至602.4亿美元。
CPI：同比增长2.0%，食品价格增长3.7%，非食品价格增长1.1%。
M2：同比增长13.3%，剔除非银影响后为14.0%。
新增贷款：8096亿元，居民中长期贷款增长，企业贷款增长欠佳。
固定资产投资：同比增长10.9%，基建投资增速反弹至19.7%。
房地产投资：同比下滑1.1%，库存压力对投资形成抑制。

4. 行业数据

房地产：30大中城市商品房成交面积同比增长20.3%。
工业品指数：南华工业品指数同比跌幅缩窄至17.1%。
用电量：六大发电集团日均耗煤量同比下跌2.5%。
水泥价格：环比下跌0.2%。
钢铁产量：8月粗钢产量同比下滑3.5%，降幅收窄。
螺纹钢价格：下跌26元/吨，热轧板卷价格持平。
通胀观察：农产品批发价格环比下跌0.6%，猪肉价格微增0.04%。

政策观察

1. 国务院关于深化国有企业改革的指导意见

改革目标：到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果，形成更符合社会主义市场经济要求的国有资产管理体制。
分类改革：将国有企业分为商业类和公益类，实行分类监管和考核。
治理结构：完善董事会建设，推进市场化选聘职业经理人，增强企业活力。
薪酬制度：实行与企业效益和劳动生产率挂钩的薪酬分配机制。
监督机制：强化企业内部和外部监督，防止国有资产流失。

2. 楼继伟关于财政政策的讲话

经济结构调整：中国经济正处于去杠杆阶段，增速预计保持在7%左右。
财政政策：积极财政政策持续发力，包括加快转移支付、基建投资、减税降费等。
改革措施：推进结构性改革，支持消费和新兴产业，优化支出结构。

3. 中国人民银行存款准备金考核改革

平均法考核：由时点法改为平均法，增强流动性管理的灵活性。
每日下限：设每日下限，防止流动性过度紧张。

总结

2008年之后，中国的全社会杠杆率持续上升，主要由非金融企业部门推动。政府部门和居民部门的杠杆水平相对较低，但仍有上升空间。非金融企业部门面临较大的去杠杆压力，需谨慎应对。利率债市场本周发行规模较大，收益率略有上行，资金利率持续震荡。经济下行压力依然存在，但财政政策和基建投资对稳增长起到一定支撑作用。政策层面，深化国企改革和财政政策的调整成为当前重点，同时央行调整存款准备金考核方式以增强流动性管理的灵活性。

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