> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 广发宏观：居民资产负债表分析 ## 核心内容 本报告通过分析居民资产负债表的变化，探讨其对宏观经济、资产配置及金融市场的影响，提出从传统流动性分析框架转向居民资产负债表研究的新思路。报告指出，随着经济结构转型与居民资产配置多元化，传统流动性框架的适用性下降，需从居民、企业及政府三个层面进行更深入的分析。 ## 主要观点 - **传统流动性框架的局限性**：传统流动性分析框架在2023年后面临挑战，主要因为房地产市场调整、地方化债及货币政策宽松成为明牌，导致经验规律失效。 - **居民资产负债表的重要性**：居民资产负债表有助于理解消费、股票市场流动性变化，以及企业盈利与行业景气度。 - **居民资产配置趋势**：2000-2022年期间，我国居民资产配置结构发生了显著变化，主要表现为增配汽车、股权、保险与基金，减配通货与住房资产。 - **居民杠杆率与债务收入比变化**：我国居民杠杆率从7%升至61%，债务收入比从57%升至99%，2022年后进入出清期，未来仍有加杠杆空间。 - **居民资产负债表对资产价格的影响**：居民资产负债表变化对债券市场影响较小，对权益资产影响分为总量效应与风格效应两阶段，当前更关注风格效应。 ## 关键信息 ### 居民资产结构变化 - **资产类别**：住房、汽车、农村生产性固定资产、通货、存款、保险、债券、股票、股权、基金（含理财）。 - **增配资产**：汽车（1.1% → 2.9%）、股权（1.9% → 5.6%）、保险（1.3% → 4.8%）、基金（0.1% → 5.8%）。 - **减配资产**：通货（4.5% → 1.6%）、住房（54% → 47%）。 - **存款与股票配置**：存款比例在2000-2016年下降（25.2% → 18.5%），后又回升（18.5% → 23.1%）；股票配置比例波动较大（1.6% - 10.2%）。 ### 居民负债变化 - **负债增长**：2000-2022年居民债务年均增速为21%，杠杆率从7%升至61%。 - **债务收入比**：从57%（2014Q1）升至99%（2022Q4），2024Q2后开始下降。 - **未来加杠杆空间**：城镇化放缓、金融深化、收入增长等将推动居民加杠杆。 ### 居民资产负债表对宏观经济的影响 - **消费行为**：居民消费倾向可能受资产负债表变化影响，未来可能更加聚焦于维修、医疗保健与科技产品。 - **企业行为**：企业需在传统领域竞争或通过技术进步与出海拓宽市场。 - **政府与金融部门**：居民资产负债表变化将影响政府税收与土地出让收入，金融部门面临息差与资产质量压力。 ### 国际经验对比 - **美国**：居民部门在2008-2009年与2022年缩表，2010年后通过储蓄增长与股市回升实现扩表。 - **日本**：经历20年缩表后，2012年通过房地产市场修复、股市上涨与居民加杠杆实现扩表，但住房资产配置比例仍低于调整前。 - **中国**：居民资产负债表修复需依赖储蓄增长、资本市场稳定与房价企稳，未来可能呈现趋势性扩表。 ## 居民资产负债表变化趋势 - **住房资产配置比例**：2000-2022年，住房资产配置比例从54%降至47%，未来可能进一步下降。 - **存款搬家**：2013-2017年与2022-2024年存款搬家趋势显著，但未来可能减弱。 - **保险配置比例**：随着老龄化，保险配置比例可能继续上升。 - **权益资产配置**：未来可能更多关注科技、出海与反内卷等投资机会。 ## 风险提示 - 外部环境变化超预期 - 存款搬家认识偏差 - 金融市场变化超预期 - 房地产市场调整超预期 - 盈利周期不及预期 - 政策效果不及预期 ## 数据来源与图表 - 图1：社科院口径的居民资产结构与总量 - 图2：中国居民扩表速度与海外经济体对比 - 图3：2000-2022年居民部门趋势增配的四类资产 - 图4：2000-2022年居民部门减配的两类资产 - 图5：存款与股票配置比例趋势不显著 - 图6：中美日居民住房资产配置比例变化 - 图7：我国保险深度与日本、全球对比 - 图8：市场利率与存款利率利差收敛 - 图9：日本居民未大幅增持权益资产 - 图10：美国居民大幅增持权益资产 - 图11：中国居民杠杆率与其他经济体对比 - 图12：中国居民债务收入比与海外国家对比 - 图13：日本居民资产规模变化 - 图14：日本商业销售额增速中枢变化 - 图15：日本居民消费倾向变化 - 图16：日本居民缩表期间的家庭支出情况 - 图17：日本居民储蓄变化 - 图18：日本房价与股市调整后趋势回升 - 图19：日本居民债务变化 - 图20：美国居民缩表 - 图21：美国个人储蓄回升 - 图22：美国房价与住房资产价值下降 - 图23：美国股市回升带动居民持有股票资产增加 - 图24：中国房价调整幅度与其他经济体对比 - 图25：中国房价收入比下降幅度与其他经济体对比 ## 研究小组成员 - 郭磊：首席经济学家、首席分析师 - 陈礼清：联席首席分析师 - 吴棋滢、贺骁束、钟林楠、王丹、陈嘉荔、文 永恒：资深分析师 ## 投资评级说明 - **行业投资评级**：买入、持有、卖出 - **公司投资评级**：买入、增持、持有、卖出 ## 法律声明与权益披露 - 本报告由广发证券及其关联机构制作，适用于不同地区。 - 研究人员与报告中提及的公司无投资银行业务关系。 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。 ## 版权声明 - 未经广发证券书面许可，不得翻版、复制、刊登、转载和引用本报告内容。