居民资产负债表分析_一个理解经济和资产特征的新框架_22页_1mb

广发宏观：居民资产负债表分析

核心内容

本报告通过分析居民资产负债表的变化，探讨其对宏观经济、资产配置及金融市场的影响，提出从传统流动性分析框架转向居民资产负债表研究的新思路。报告指出，随着经济结构转型与居民资产配置多元化，传统流动性框架的适用性下降，需从居民、企业及政府三个层面进行更深入的分析。

主要观点

• 传统流动性框架的局限性：传统流动性分析框架在2023年后面临挑战，主要因为房地产市场调整、地方化债及货币政策宽松成为明牌，导致经验规律失效。
• 居民资产负债表的重要性：居民资产负债表有助于理解消费、股票市场流动性变化，以及企业盈利与行业景气度。
• 居民资产配置趋势：2000-2022年期间，我国居民资产配置结构发生了显著变化，主要表现为增配汽车、股权、保险与基金，减配通货与住房资产。
• 居民杠杆率与债务收入比变化：我国居民杠杆率从7%升至61%，债务收入比从57%升至99%，2022年后进入出清期，未来仍有加杠杆空间。
• 居民资产负债表对资产价格的影响：居民资产负债表变化对债券市场影响较小，对权益资产影响分为总量效应与风格效应两阶段，当前更关注风格效应。

关键信息

居民资产结构变化

• 资产类别：住房、汽车、农村生产性固定资产、通货、存款、保险、债券、股票、股权、基金（含理财）。
• 增配资产：汽车（1.1% → 2.9%）、股权（1.9% → 5.6%）、保险（1.3% → 4.8%）、基金（0.1% → 5.8%）。
• 减配资产：通货（4.5% → 1.6%）、住房（54% → 47%）。
• 存款与股票配置：存款比例在2000-2016年下降（25.2% → 18.5%），后又回升（18.5% → 23.1%）；股票配置比例波动较大（1.6% - 10.2%）。

居民负债变化

• 负债增长：2000-2022年居民债务年均增速为21%，杠杆率从7%升至61%。
• 债务收入比：从57%（2014Q1）升至99%（2022Q4），2024Q2后开始下降。
• 未来加杠杆空间：城镇化放缓、金融深化、收入增长等将推动居民加杠杆。

居民资产负债表对宏观经济的影响

• 消费行为：居民消费倾向可能受资产负债表变化影响，未来可能更加聚焦于维修、医疗保健与科技产品。
• 企业行为：企业需在传统领域竞争或通过技术进步与出海拓宽市场。
• 政府与金融部门：居民资产负债表变化将影响政府税收与土地出让收入，金融部门面临息差与资产质量压力。

国际经验对比

• 美国：居民部门在2008-2009年与2022年缩表，2010年后通过储蓄增长与股市回升实现扩表。
• 日本：经历20年缩表后，2012年通过房地产市场修复、股市上涨与居民加杠杆实现扩表，但住房资产配置比例仍低于调整前。
• 中国：居民资产负债表修复需依赖储蓄增长、资本市场稳定与房价企稳，未来可能呈现趋势性扩表。

居民资产负债表变化趋势

• 住房资产配置比例：2000-2022年，住房资产配置比例从54%降至47%，未来可能进一步下降。
• 存款搬家：2013-2017年与2022-2024年存款搬家趋势显著，但未来可能减弱。
• 保险配置比例：随着老龄化，保险配置比例可能继续上升。
• 权益资产配置：未来可能更多关注科技、出海与反内卷等投资机会。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 存款搬家认识偏差
• 金融市场变化超预期
• 房地产市场调整超预期
• 盈利周期不及预期
• 政策效果不及预期

数据来源与图表

• 图1：社科院口径的居民资产结构与总量
• 图2：中国居民扩表速度与海外经济体对比
• 图3：2000-2022年居民部门趋势增配的四类资产
• 图4：2000-2022年居民部门减配的两类资产
• 图5：存款与股票配置比例趋势不显著
• 图6：中美日居民住房资产配置比例变化
• 图7：我国保险深度与日本、全球对比
• 图8：市场利率与存款利率利差收敛
• 图9：日本居民未大幅增持权益资产
• 图10：美国居民大幅增持权益资产
• 图11：中国居民杠杆率与其他经济体对比
• 图12：中国居民债务收入比与海外国家对比
• 图13：日本居民资产规模变化
• 图14：日本商业销售额增速中枢变化
• 图15：日本居民消费倾向变化
• 图16：日本居民缩表期间的家庭支出情况
• 图17：日本居民储蓄变化
• 图18：日本房价与股市调整后趋势回升
• 图19：日本居民债务变化
• 图20：美国居民缩表
• 图21：美国个人储蓄回升
• 图22：美国房价与住房资产价值下降
• 图23：美国股市回升带动居民持有股票资产增加
• 图24：中国房价调整幅度与其他经济体对比
• 图25：中国房价收入比下降幅度与其他经济体对比

研究小组成员

• 郭磊：首席经济学家、首席分析师
• 陈礼清：联席首席分析师
• 吴棋滢、贺骁束、钟林楠、王丹、陈嘉荔、文 永恒：资深分析师

投资评级说明

• 行业投资评级：买入、持有、卖出
• 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出

法律声明与权益披露

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