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战略性矿产系列报告：铀，天然铀价值重估，长牛征程进行时

核燃料循环产业链概览

铀是核能发电的核心资源，其成本占比约9%，是国家重要的战略性矿产资源。天然铀主要以U-238形式存在，占总量的99%，而U-235是唯一可用于核裂变反应的同位素，占比仅0.7%。铀在核燃料循环中承担着关键角色，包括铀矿开采、铀转化、铀浓缩和乏燃料处理等环节。

铀矿资源分布集中，全球约50%以上的铀矿资源集中在澳大利亚、哈萨克斯坦和加拿大。全球前十大铀矿生产商占总产量的92%，其中超过一半为国有矿业公司，其主要目标是保障国家核燃料供应安全，而非单纯追求产量增长。

铀浓缩是核燃料循环中战略敏感性最高的环节，目前仅俄罗斯、美国、法国和中国具备规模化生产能力。随着第四代核反应堆和小型模块堆（SMR）的发展，对高丰度低浓铀（HALEU）的需求日益增长，预计到2050年年需求将达520吨。

乏燃料处理是核燃料循环后端的关键环节，其中包含的钚可用于制造MOX燃料。当前全球乏燃料处理能力有限，法国、俄罗斯、中国等国家已建立工业规模处理设施，美国也在推进相关技术。

核燃料组件制造是核燃料循环前端的最后环节，主要形式为氧化铀陶瓷芯块。全球铀矿产能高度过剩，但受勘探不确定性、审批限制等因素影响，实际开发周期可能长达30年。

天然铀供需格局

供给预测

未来5年全球天然铀主要增量来自哈萨克斯坦和加拿大，预计总增量为1.2万吨，合计产量7.4万吨。哈萨克斯坦的铀矿资源集中，其低成本铀矿开采工艺（ISL）占据优势，但随着老矿山逐步退役，未来铀矿生产成本中枢将抬升。

全球铀矿勘探资本开支仍处于低位，铀矿开发周期长，通常需要10-20年，甚至更久。铀二次供应（如民用库存、军工核弹头转化、低浓铀储备库、贫化铀及再处理铀）曾是供需缺口的重要补充，但随着库存消耗，预计到2035年二次供应占比将降至7%。

需求预测

全球核电装机容量正快速增长，预计到2030年达445GW，对应天然铀需求约7.6万吨，2025-2030年均复合增长率（CAGR）达7.29%。中国是全球核电需求增长的主要推动力，预计到2035年核电装机容量将达1.5亿千瓦。

在“三倍宣言”背景下，预计到2050年全球核电装机容量将增至当前三倍，对应天然铀需求或高达14.3万吨，增幅达142%。SMR的商业化应用将显著增加天然铀的边际需求，尤其在中国和俄罗斯的推动下，预计2030年后SMR装机容量将爆发式增长。

铀价与市场趋势

铀价在2020年后回归上升趋势，2024年全球铀产量重回6万吨。然而，由于库存周期见底，铀价仍面临一定的下行压力。未来铀市场将更加依赖供需平衡，而各国对铀资源的争夺将加剧。

风险提示

1. 铀矿供应集中：全球铀矿资源高度集中，主要依赖少数国家，地缘政治风险较高。
2. 铀浓缩能力受制于政策：美国对俄罗斯铀进口的禁令可能加剧铀浓缩产能的紧张，影响全球供应。
3. 铀矿开发周期长：铀矿开发从勘探到投产通常需要10-20年，难以快速响应市场需求变化。
4. 二次供应逐步减少：随着库存消耗，二次供应对铀市场的影响将逐渐减弱。
5. 技术与政策不确定性：核燃料循环技术发展和政策变化可能影响铀的需求和供应格局。