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战略性矿产系列报告：铀，天然铀价值重估，长牛征程进行时

核燃料循环概览

核燃料循环产业链结构

核燃料循环产业链分为前端（铀矿开采、铀转化、浓缩）和后端（燃料制造、乏燃料处理、核废料处置）。

• 天然铀是核燃料循环前端的核心资源，占核燃料成本的51%，核能发电整体成本的9%。
• 铀浓缩是核燃料循环中最具有战略敏感性的环节，只有俄罗斯、美国、法国和中国拥有规模化产能。
• 乏燃料处理是后端关键环节，包含回收铀、钚并制成MOX燃料，同时处理放射性废物。

铀的性质

• 铀是自然界中发现的最重元素，原子量238，原子序数92。
• 铀的同位素包括铀-234、铀-235和铀-238，其中铀-235是唯一可用于链式裂变反应的同位素，占比仅0.7%。
• 铀的物理性质包括高密度、延展性、热导率等，其放射性由不稳定的原子核自发衰变引起。

铀矿资源分布

• 全球铀矿资源主要集中在澳大利亚（28%）、哈萨克斯坦（14%）、加拿大（10%）等国家，合计占比超50%。
• 铀矿开采成本低于130美元/kgU的可采资源量达592.57万吨，其中澳大利亚、哈萨克斯坦和加拿大为前三大铀矿生产国。
• 全球前十大铀矿生产商产量占比超62%，其中哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚为主要贡献者。

铀浓缩与二次供应

• 铀浓缩产能集中在法国（Orano）、俄罗斯（Rosatom）、中国（CNNC）和美国（Urenco）。
• 二次供应（如民用铀库存、军工核弹头转化）是铀供需缺口的重要补充，但未来占比将逐渐下降。
• 铀浓缩厂通过调整尾料丰度实现SWU和天然铀原料成本的平衡，当前欠料生产导致铀供给过剩。

天然铀供需格局

短期供给预测

• 未来5年铀矿产量主要来自哈萨克斯坦（Kazatomprom）、加拿大（Cameco）和纳米比亚（Paladin Energy）等复产项目。
• 全球铀矿产量预计在2026年后趋于稳定，但绝对增量有限，约1.2万吨。

长期供给预测

• 2030年后，哈萨克斯坦老矿山陆续退役，铀矿供给将面临刚性约束，成本中枢将上升。
• 全球铀矿勘探与开发周期长，预计需10-20年，未探明资源的勘探周期可能超过30年。
• 二次供应占比预计从2024年的14%逐年下降，2035年降至7%。

成本与资本开支

• 全球低成本铀矿资源集中在哈萨克斯坦，其铀矿开采成本低于40美元/kgU的比例为8%。
• 铀矿开发资本开支仍处于历史低位，且矿山开发周期长，需10-20年。

需求预测

短期需求预测

• 全球核电装机量预计从2024年到2030年达445GW，对应天然铀需求约76,552吨。
• 中国核电发展是全球核能增量最大贡献者，2025年在运、在建和核准待建核电机组达112台，装机约1.25亿千瓦。

长期需求预测

• 在“三倍核电装机”宣言和SMR商业化背景下，预计2050年全球天然铀需求达14.3万吨，增幅142%。
• 中国和俄罗斯引领SMR部署，预计到2050年，SMR装机容量占全球近80%。

需求驱动因素

• 全球“双碳”目标推动核能复兴，各国政策支持核电发展。
• 小型模块化反应堆（SMR）因高效率、部署灵活成为未来核能发展的重要方向。
• 中国核电装机容量全球第一，推动全球天然铀需求增长。

风险提示

• 地缘政治风险：铀矿资源集中，易受政治局势影响，中美铀资源供需缺口巨大。
• 供应链风险：铀浓缩环节高度敏感，美国本土产能因政策限制几乎为零。
• 技术壁垒：铀浓缩、后处理等环节技术门槛高，新进入者难以快速形成竞争力。
• 库存周期影响：铀库存消耗将影响供需平衡，未来铀矿产量增长受限。
• 政策不确定性：各国对核能的态度和政策调整可能影响铀需求与供给。

总结

核燃料循环产业链核心环节

• 铀矿资源：占全球铀资源量的50%以上，是核能发展的基础。
• 铀浓缩：技术敏感，是核能产业链中的关键环节，受地缘政治影响显著。
• 乏燃料处理：对资源回收与核废料处理至关重要，是核能可持续发展的保障。

铀供需趋势

• 短期：铀矿产量增长有限，二次供应逐步减少。
• 中期：铀矿供给受限，成本中枢上移，需求增长由核电扩张驱动。
• 长期：随着SMR商业化和核电装机量三倍增长目标，天然铀需求将显著提升，预计2050年达14.3万吨。

市场展望

• 天然铀作为国家战略性矿产资源，其价值在“双碳”目标下重估。
• 铀矿资源争夺、供应链安全、技术突破是未来铀市场发展的核心关注点。
• 铀市场有望进入长牛周期，但需警惕地缘政治和政策变化带来的不确定性。