2021-11-08-国家金融与发展实验室-2021Q3中国宏观金融_17页_2mb

NIFD季报分析总结

1. 经济复苏与总需求

• 名义GDP增长乏力：前三季度名义GDP增速13.9%，剔除基数后两年均增速7.7%，低于疫情前水平，反映经济复苏不稳固。
• 外需支撑作用明显：价格因素（尤其是全球大宗商品价格上涨）推动净出口贡献率首次超过资本形成，但全球经济复苏放缓将抑制后期出口。
• 内需疲软：消费和投资持续疲软，疫情反复、人口红利消退及能耗管控共同导致内需下行压力加大；行业利润严重分化，上游采矿业与中下游制造行业形成割裂。

2. 信用条件与部门信用

• 总体信用收缩：信贷、债券融资同比增速均放缓，信用扩张意愿减弱，尤其是企业融资需求疲弱，3季度非金融部门信用余额同比增速降至9.5%。
• 企业信用扩张受限：
  • 短期贷款受季节性及政策影响，中长期贷款因投资意愿低迷而增速下滑。
  • 债券市场面临偿还高峰，违约规模扩大，2021年前三季度违约金额已达1551亿元。
  • 利润分化显著：上游能源、化工行业利润激增（两年平均增速超70%），中下游行业利润增长乏力（如纺织、汽车制造业）。
• 政府部门信用扩张边际改善：专项债和城投债较快增长，但地方财政收入恢复快于支出，聚焦民生及基建投入，静待“稳增长窗口期”结束。
• 居民信用小幅回升：消费贷款持续疲软，经营贷款保持高增长，受小微普惠政策支持和房地产调控挤压存款的双重影响。

3. PPI滞胀及其成因

• 经济矛盾突出：CPI低位运行与PPI高企并存，实际经济表现为“通缩”。PPI同比上升至10.7%创高，但实际GDP增速降至4.9%，显示需求不足导致的供给侧价格上涨。
• 成因新变化：
  • 内部因素主导：与以往相比，本轮PPI上涨主要由国内供给端推动，尤其是煤炭价格飙升（同比增幅超75%），形成“上游驱动力强、下游价格停滞”格局。
  • 政策与监管放大影响：能耗双控政策限制生产、大宗商品市场监管政策（限产、限价）加剧价格传导机制扭曲。
• 滞胀影响持续：上游成本结构传导受阻，中下游企业盈利被挤压，挤压企业投资，进而抑制居民消费。

4. 近期政策倾向

• 货币政策维持中性偏松：流动性供需约束不大，结构性货币政策工具将发挥作用，降息降准概率较低。
• 财政政策“收多支少”：支出恢复至疫情前水平缓慢，监管加强了对隐性债务风险控制，空间换取未来财政弹性。

核心结论

2021年中国经济面临复苏不稳固、信用收缩、滞胀分化的复杂局面，主要矛盾集中在上游供给约束与下游需求不足的结构性失衡，政策重心转向“结构性宽松”与“宏观审慎调控”的协同。