20170924-光大证券-BRILLIANCE_CHI-01114.HK-宝马强周期开启_业绩收获期临近_35页_2mb

宝马强周期开启，华晨中国业绩收获期临近总结

核心内容

华晨中国作为宝马在中国的重要合作伙伴，是宝马产品周期走强的最大受益标的之一。随着宝马产品周期的开启，华晨宝马的销量和利润有望实现显著增长，推动华晨中国的整体业绩改善。

宝马强周期已于2017年下半年开启，预计在2018-2019年达到最强期。华晨宝马在新车型上市、产品结构优化、规模效应和零配件国产化率提升的推动下，收入和利润率将稳步增长。

分析师倪昱婧首次覆盖华晨中国，给予买入评级，目标价为30.57港币，对应约17.3倍2018年市盈率，预计股价有35.3%的上涨空间。

主要观点

• 产品周期走强：宝马新5系于2017年6月正式上市，产品竞争力增强，配置和性能全面升级，预计将成为宝马销量增长的核心驱动力。
• 销量与收入预测：预计2017E/2018E/2019E华晨宝马销量分别同比增长25.1% / 27.4% / 17.1%，达到38.8万辆/49.4万辆/57.8万辆。总收入分别同比增长28.2% / 33.8% / 19.3%，预计达到人民币1,223.9亿/1,637.8亿/1,953.4亿元。
• 利润率改善：随着国产新发动机销量占比提升，华晨宝马的利润率有望提升0.4% - 1.2%。同时，规模效应和成本控制将进一步优化。
• 估值与投资评级：当前估值尚未充分反映宝马产品周期走强和华晨宝马业绩改善的前景，首次给予买入评级。

关键信息

• 公司概况：华晨中国成立于1992年，业务涵盖轻客/MPV、宝马国产车型制造销售、以及汽车零部件制造销售。公司持有华晨宝马50%股权。
• 盈利预测：预计2017E/2018E/2019E公司归母净利润分别同比增长32.8% / 60.9% / 26.8%，达到人民币48.9亿/78.7亿/99.8亿元。
• 财务指标：预计2017E/2018E/2019E公司ROA分别为13.7% / 18.0% / 18.2%，ROE分别为17.4% / 22.1% / 22.2%。
• 市场前景：预计2016-2019E国内乘用车市场年复合增长率为4.8%，豪华品牌年复合增长率约为10.3%。
• 车型比较：新5系相比老款5系在性能、配置、价格等方面均有提升，具备较强的市场竞争力。

股价上涨的催化因素

1. 宝马产品周期走强，带动华晨宝马销量和价格提升。
2. 规模效应和零配件国产化率逐步提高，提升利润率。

风险提示

• 宝马新车型销量不及预期，新产品周期前期毛利率承压。
• 豪车市场竞争加剧，尤其是奔驰扩大折扣幅度。
• 华颂资产减值，轻客/MPV业务持续亏损，雷诺轻客业务整合不及预期。

附录：中国豪华汽车市场

• 市场回顾：2016年国内车市供求结构改善，豪华汽车销量同比增速上升至15.5%，占乘用车总销量的9%。
• 核心增长驱动力：小排量乘用车购置税率减半、消费升级、汽车金融等。
• 销量前景预测：预计2016-2019E豪华汽车销量将保持稳健增长，宝马产品周期走强有望持续带动销量增长。

图表目录（关键数据）

• 图1：华晨中国各项业务的持股比例分拆
• 图2：1H17华晨中国税前利润分拆
• 图3：华晨宝马的车型产品线
• 图4：2006-1H17主要豪华汽车品牌vs国内乘用车市场销量同比增速
• 图5：2006-1H17宝马中国地区销量及同比增速
• 图6：1H17宝马车型销量分拆
• 图7：2006-1H17奥迪中国地区销量及同比增速
• 图8：1H17奥迪车型销量分拆
• 图9：2006-1H17奔驰中国地区销量及同比增速
• 图10：1H17奔驰车型销量分拆
• 图11：华晨宝马新5系-540Li外形效果图
• 图12：华晨宝马新5系-540Li内饰效果图
• 图13：2015-2019E华晨宝马销量与同比增速
• 图14：2015-2019E华晨宝马总收入与同比增速
• 图15：汽车各主要零部件分拆
• 图16：2015-2019E华晨宝马净利润率
• 图17：2015-2019E华晨中国应占华晨宝马合资公司利润
• 图27：2006-2016中国乘用车销量同比增速
• 图28：2006-2016中国乘用车销量分拆
• 图29：2007-2016中国小排量乘用车销量占比
• 图30：2012-2016中国汽车经销商库存预警指数

表格目录（关键数据）

• 表1：华晨宝马新5系 vs 老5系性价比比较
• 表2：华晨宝马新5系 vs 老5系车型比较
• 表3：华晨宝马新5系 vs 北京奔驰E级车型比较
• 表4：奥迪/宝马/奔驰国产SUV车型性价比比较
• 表5：奥迪/宝马/奔驰国产轿车车型性价比比较
• 表6：奥迪/宝马/奔驰新车及改版车型上市计划
• 表7：华晨宝马整车/新发动机投产车型
• 表8：原国产宝马车型配件分类与成本分拆
• 表9：新发动机对华晨宝马利润率提升空间的敏感性分析
• 表10：公司DCF估值定价
• 表11：可比公司估值