华晨中国 (1114 HK) 总结
核心内容
华晨中国近期股价因宝马集团下调业绩预期而下跌，但分析师认为该下跌反应过度，主要源于宝马集团在欧洲和美国市场的影响，而非华晨中国业务本身。分析师指出，华晨宝马在中国市场表现强劲，8月销量同比增长23.7%，且终端折扣率明显收窄，显示市场需求恢复。同时，分析师调整了估值基期，将目标价上调至17.6港元，对应9.5xFY19EP/E，接近汽车制造商行业平均估值水平。
主要观点
- 股价反应过度：华晨中国股价下跌4.8%，主要因宝马集团下调业绩预期，但该预期主要影响欧洲和美国市场，对华晨中国影响有限。
- 销量增长强劲：华晨宝马8月销量达4.1万辆，同比增长23.7%，环比增长8.4%。其中，宝马5系和3系销量增长显著，分别增长53.1%和9%。
- 终端折扣率收窄：9月主流国产豪华车平均折扣率下降1个百分点至10.3%，华晨宝马折扣率下降2.3个百分点至8%，显示市场需求恢复。
- 上调目标价：分析师将华晨中国目标价上调至17.6港元，对应9.5xFY19EP/E，接近行业平均估值水平，相对公司历史平均估值折让18%。
- 投资收益增长：华晨中国通过其合营企业华晨宝马的投资收益显著增长，2018-2020年预计分别为6,584百万港元、8,205百万港元和9,887百万港元。
关键信息
销量表现
- 8月销量：4.1万辆，同比增长23.7%，环比增长8.4%。
- 5系销量：1.2万辆，同比增长53.1%。
- 3系销量：1.2万辆，同比增长9%。
- X1销量：8,100辆，同比下降9.4%，但环比逐月回升。
- X3销量：8月突破4,000辆，处于爬坡期。
业绩预测
- 营业额：预计2018-2020年分别为5,834百万港元、6,472百万港元和7,186百万港元，同比增长分别为10.0%、10.9%和11.0%。
- 净利润：预计2018-2020年分别为6,537百万港元、8,190百万港元和10,039百万港元，同比增长分别为49.4%、25.3%和22.6%。
- 每股盈利：预计2018-2020年分别为1.30元、1.62元和1.99元。
- 市盈率：预计2018-2020年分别为8.5倍、6.8倍和5.5倍。
- 市净率：预计2018-2020年分别为1.7倍、1.4倍和1.1倍。
- ROE：预计2018-2020年分别为20.2%、20.7%和20.7%。
估值调整
- 目标价：上调至17.6港元，对应9.5xFY19EP/E，接近行业平均估值。
- 折让：相对公司历史平均估值11.7x，折让18%。
行业比较
- 汽车制造商行业平均估值：P/E 7.1倍，P/B 1.5倍，ROE 16.7%。
- 华晨中国估值：P/E 8.5倍，P/B 1.7倍，ROE 20.7%。
股东结构
- 华晨汽车集团控股有限公司：持股42.32%。
- J.P.Morgan Chase & Co.：持股17.49%。
- Templeton Asset Management Ltd.：持股8.96%。
- 总股数：5,045百万股。
- 自由流通量：56%。
财务预测表
资产负债表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
7,009 |
9,032 |
10,172 |
12,196 |
14,359 |
| 现金及现金等价物 |
937 |
1,732 |
2,546 |
4,192 |
5,943 |
| 限制性银行存款 |
1,339 |
1,714 |
1,748 |
1,783 |
1,819 |
| 贸易应收款项 |
1,584 |
1,023 |
1,125 |
1,249 |
1,386 |
| 存货 |
1,104 |
1,044 |
1,148 |
1,274 |
1,414 |
| 总资产 |
31,043 |
37,856 |
44,587 |
53,029 |
62,926 |
现金流量表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
-865 |
-2,547 |
-2,499 |
-1,880 |
-2,036 |
| 投资活动现金流 |
1,140 |
1,278 |
2,102 |
2,791 |
3,447 |
| 筹资活动现金流 |
-134 |
795 |
814 |
1,646 |
1,751 |
| 现金净增加额 |
141 |
-474 |
416 |
2,558 |
3,163 |
| 期末现金及现金等价物 |
937 |
1,732 |
2,546 |
4,192 |
5,943 |
利润表（单位：人民币百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 销售收入 |
5,125 |
5,305 |
5,834 |
6,472 |
7,186 |
| 销售成本 |
-4,954 |
-5,118 |
-5,629 |
-6,245 |
-6,933 |
| 毛利 |
172 |
186 |
205 |
227 |
252 |
| 税前利润 |
3,425 |
3,900 |
5,995 |
7,868 |
9,644 |
| 股东应占利润 |
3,682 |
4,376 |
6,537 |
8,190 |
10,039 |
| 每股收益 |
0.73 |
0.87 |
1.30 |
1.62 |
1.99 |
主要财务比率
| 比率 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长率 |
5.4% |
3.5% |
10.0% |
10.9% |
11.0% |
| 净利润率 |
71.8% |
82.5% |
112.1% |
126.5% |
139.7% |
| ROE |
15.5% |
16.5% |
20.2% |
20.7% |
20.7% |
| 毛利率 |
3.3% |
3.5% |
3.5% |
3.5% |
3.5% |
| 流动比率 |
0.84 |
0.82 |
0.86 |
0.94 |
1.02 |
| 速动比率 |
0.71 |
0.73 |
0.76 |
0.84 |
0.92 |
| 资产周转天数 |
60 |
51 |
48 |
45 |
42 |
| 存货周转天数 |
81 |
74 |
74 |
74 |
74 |
| 应收账款周转天数 |
113 |
70 |
70 |
70 |
70 |
| 应付账款周转天数 |
245 |
234 |
234 |
234 |
234 |
投资评级
- 公司投资评级：买入，预期股价在未来12个月上升10%以上。
- 行业投资评级：推荐，预期行业整体表现优于市场。
重要数据
| 项目 |
数值 |
| 52周股价区间（港元） |
9.27-23.25 |
| 港股市值（百万港元） |
63,167 |
| 日均成交量（百万股） |
22.06 |
| 每股净资产（港元） |
5.84 |
行业估值比较
| 公司 |
目标价 |
市值 |
P/E 2018e |
P/E 2019e |
P/B 2018e |
P/B 2019e |
ROE 2018e |
ROE 2019e |
PEG 2018e |
PEG 2019e |
股息收益率 2018e |
股息收益率 2019e |
| 华晨中国 |
17.6 |
8,086 |
8.5 |
6.8 |
1.7 |
1.4 |
20.2 |
20.7 |
0.2 |
0.3 |
1.3 |
1.6 |
| 吉利汽车 |
20.0 |
18,299 |
9.2 |
7.4 |
2.8 |
2.2 |
30.3 |
29.1 |
0.3 |
0.3 |
3.3 |
4.0 |
| 广州汽车 |
n.a |
14,441 |
5.8 |
5.2 |
0.9 |
0.8 |
16.8 |
16.5 |
0.1 |
0.5 |
5.4 |
5.9 |
| 长城汽车 |
4.4 |
8,926 |
6.2 |
5.6 |
0.7 |
0.7 |
12.1 |
12.1 |
0.2 |
0.6 |
4.9 |
5.4 |
| 东风集团 |
n.a |
8,714 |
4.1 |
4.0 |
0.5 |
0.4 |
12.7 |
11.6 |
0.6 |
2.7 |
4.5 |
4.7 |
| 北京汽车 |
6.0 |
6,475 |
6.8 |
5.4 |
0.9 |
0.8 |
13.7 |
15.5 |
n.a |
0.2 |
5.0 |
5.8 |
| 庆铃汽车 |
n.a |
693 |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
n.a |
| �潍柴动力 |
n.a |
9,936 |
9.3 |
9.7 |
1.7 |
1.5 |
19.6 |
16.4 |
0.0 |
0.5 |
4.9 |
4.5 |
| 行业平均 |
- |
- |
7.1 |
6.3 |
1.3 |
1.1 |
17.9 |
17.4 |
0.2 |
0.8 |
4.2 |
4.6 |
投资建议
分析师认为华晨中国的股价下跌反应过度，其基本面依然强劲，预计全年销量目标可实现。建议投资者关注其在中美贸易冲突背景下可能获得的产能和技术资源投放带来的长期增长机会。
