固收点评：云南省城投债现状4个“知多少”？大浪淘沙，非优即汰-20220120-东吴证券-16页_962kb

云南省城投债现状分析总结

核心内容

云南省城投债市场在2016年至2019年间债务风险逐步恶化，整体偿债能力减弱，地方政府隐性债务负担加重。为应对这一问题，云南省在2020年及2021年加快了城投债的偿还兑付速度，显著缓释了债务风险。整体来看，云南省对城投债务风险保持谨慎态度，采取有效风控措施。

主要观点

1. 存量城投债及城投主体现状

• 存量债券规模：截至2022年1月13日，云南省城投债存量规模为2,224亿元，占全国城投债总规模的1.69%，排名全国第18位，整体规模较小。
• 票面利率：云南省城投债平均票面利率为5.57%，略高于其余30个省市平均值，反映财政实力较弱地区的融资成本较高。
• 债券评级：以AAA及AA+评级为主，占比达86%，整体违约风险较低。
• 剩余期限：超短期及中短期城投债占比较高（约80%），未来3年将集中到期，兑付压力可能上升。
• 债券种类：中期票据与公司债占比较高（分别为30%和26%），共同构成存量城投债的主体。
• 城投主体分布：云南省共有67家城投主体，累计发行债券8,772亿元，其中昆明市占比最大（33家，8,146亿元），呈现“众星捧月”格局。

2. 2021年一级市场发行情况

• 发行规模：全年发行规模为868亿元，同比大幅下滑32%，净融资额为-280亿元。
• 发行节奏：下半年发行量占全年61%，上半年偿还量占全年56%，全年净融资额为负。
• 发行主体评级：AAA及AA+主体占比92%，为发行主力。
• 发行期限结构：短于1Y债券占比56%，3Y至6Y中期债券占比31%，表明融资需求偏向中短期。
• 债券种类：短期融资券占比61%，中期票据占比18%，与发行期限结构一致。
• 行业分布：工业类主体占比80%，集中于建筑类及综合类，反映云南省工业化水平较低。
• 地市分布：昆明市为发行主体聚集地，占比达90%，对整体债务规模和风险影响深远。

3. 2022年兑付压力

• 兑付金额：2022年云南省城投债兑付金额共计635亿元，兑付压力主要集中于第三季度。
• 兑付结构：短融及中票占比高（118亿元和61亿元），昆明市承担主要兑付压力，其余地市压力较小且分散。

4. 二级市场交易及到期收益率表现

• 交易活跃度：2021年云南省城投债年成交额1,378亿元，全国排名第18位，换手率62%，位于中区偏后。
• 收益率趋势：2021年城投债收益率显著上行，信用利差迅速走扩，反映市场估值分化。
• 收益率差异：
  • 评级差异：AA+级别债券收益率较AAA级别低60BP。
  • 期限差异：中短期城投债收益率较超短期高393BP，中期及长期收益率基本持平。
  • 券种差异：短融收益率显著低于其他券种，主要因其期限较短。

关键信息

• 云南省城投债规模在全国排名靠后，但利率偏高，主要集中在财政实力较弱地区。
• 城投债市场呈现“高评级、中短期、短融为主”的特点。
• 昆明市在云南省城投债市场中占据主导地位，是主要的发行和兑付中心。
• 2021年云南省城投债净融资额为负，表明债务规模已开始缩减。
• 二级市场表现中规中矩，收益率分化趋势明显，与财政实力密切相关。
• 未来云南省降低刚性债务规模、化解存量风险是重要趋势。

风险提示

• 城投相关政策可能超预期收紧，影响一、二级市场表现。
• 数据统计可能存在偏差，如Wind数据更新延迟，统计过程可能存在误差。

参考资料

1. 《固收点评20220118：从2022年一季度新增地方专项债发行计划看全年发行节奏、额度分配和资金投向》
2. 《固收深度报告20220118：绿色债券专题报告之一：九万里鹏风正举——绿色债券市场回眸2021，展望2022》
3. 《固收点评20220117：需求疲弱，降息再可期》
4. 《固收周报20220116：周观：出口对经济的拉动是否可持续（2022年第3期）》
5. 《固收点评20220113：黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏》

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