20170608-安信证券-宏观研究_大浪淘沙_40页_957kb

大浪淘沙总结

核心内容

本文分析了中国影子银行体系的兴起与变迁，探讨了资金在实体部门与虚拟经济之间的流转变化。通过定义和测算M3（银行体系负债）与广义社会融资（实体经济融资）之间的关系，研究者指出资金流转趋势对债券市场、股票市场以及整体经济走势的重要影响。文章进一步预测了年内经济走势和中长期经济前景，并提出了相应的风险提示。

主要观点

• 影子银行体系的扩张：影子银行体系在过去七八年经历了爆炸式增长，尤其在2010-2016年间，其规模和影响力显著上升。
• 资金流转的衡量：M3与广义社会融资增速的裂口可以作为衡量资金“脱虚向实”或“脱实向虚”的重要指标。
• “脱实向虚”与“脱虚向实”的转变：2016年底以来，资金开始从虚拟经济向实体经济转移，这与实体经济融资需求恢复及金融去杠杆政策密切相关。
• 经济短期走势：从1-2个季度来看，经济可能呈现增速高开低走、景气高位回落的态势，这主要受短期因素如库存补充结束、房地产销售减速等影响。
• 中长期经济前景：从3个季度以上的时间维度看，经济正逐步走出长周期景气下降过程，房地产去库存、企业盈利改善、人民币汇率修复等因素共同推动这一趋势。
• 对资本市场的影响：资金“脱虚向实”将对债券市场利率走势、流动性紧张以及股票市场估值体系产生深远影响。股票市场需依靠可持续盈利增长来支撑。

关键信息

• 影子银行规模：2008年影子银行体系规模不足1万亿，至2016年底达到近30万亿，增长30倍。
• M3与广义社融关系：M3是银行体系负债总和，包括表内和表外负债；广义社融反映银行体系对实体经济的资金支持。
• 资金流转趋势：2014年以后，M3增速系统性高于广义社融增速，显示资金“脱实向虚”；2016年底以后，这一趋势开始逆转，资金“脱虚向实”。
• 债券市场表现：M3与广义社融增速差与债券净价指数变化高度相关，相关系数超过0.7。
• 经济周期分析：短期来看，经济可能呈现“高开低走”；中长期来看，经济将逐步走出长周期下降趋势。
• 金融去杠杆影响：监管政策调整导致影子银行信用创造收缩，从而影响资产价格和市场估值。
• 风险提示：金融去杠杆操作失当可能对经济造成冲击，同时外围经济、政策和政治层面的不确定性也值得关注。

资金流转变化分析

• 定义M3与广义社融：M3 = M2 + 非保本理财；广义社融 = 人民币贷款 + 委托贷款 + 信托贷款 + 银行未贴现承兑汇票 + 各类债券 + 外汇占款等。
• “脱实向虚”与“脱虚向实”：资金从实体经济向虚拟经济转移，称为“脱实向虚”；反之，称为“脱虚向实”。
• 短期经济影响：经济增速高开低走，景气高位回落，主要受库存补充结束、财政开支下降、房地产销售减速等因素影响。
• 中长期经济前景：房地产去库存接近尾声，企业盈利能力底部反弹，全球经济改善，人民币汇率修复，政府投资恢复等，预示中长期经济前景积极。

对资本市场的展望

• 债券市场：利率水平易涨难跌，流动性紧张可能间歇出现，个别金融机构可能面临兑付困难。
• 股票市场：需依赖盈利增长来吸收估值压力，短期内难以出现快速和普遍的市场上涨。
• 市场风格：资金流转变化对市场风格形成有重要影响，推动市场估值体系的调整。

风险提示

• 金融去杠杆操作失当：可能对经济造成冲击。
• 外围不确定性：包括经济、政策和政治层面的不确定性。

结论

本文通过分析影子银行体系的演变及资金流转趋势，认为中国正从“脱实向虚”转向“脱虚向实”，这一趋势将对金融市场和经济产生深远影响。尽管存在诸多不确定性，但经济即将走出长周期景气下降过程的前景值得期待，这将为资本市场提供基本面支撑。