20220330-浦银国际证券-云顶新耀-B-01952.HK-2021年现金消耗少于预期_多产品即将启动商业化_10页_1mb

云顶新耀（1952.HK）2021年总结与展望

核心内容

云顶新耀在2021年实现了5.4万人民币的收入，主要来源于Xerava®在新加坡的销售。尽管收入表现尚可，但公司整体仍处于亏损状态，经调整净亏损从6.0亿扩大至7.8亿。公司预计2022年现金支出将维持在15-18亿人民币的范围内，但考虑到产品销售收入快速爬坡以及过往投资变现机会，现有26.4亿人民币的现金储备仍可支撑至少两年的运营。分析师维持“买入”评级，并将目标价下调至54.5港元，对应163亿港元目标市值。

主要观点

• 现金状况可控：尽管2022年现金支出仍较高，但公司现金储备充足，可支撑至少两年运营。
• 国内商业化元年：公司预计2Q22将有两款产品在国内获批，分别为Xerava®和Trodelvy®，Nefecon预计2023年获批。公司具备充分的商业化准备，包括超过120人的销售团队。
• 新冠疫苗潜力巨大：公司引进的mRNA新冠疫苗PTX-COVID-19-B即将进入海外III期临床试验，2H将读出II期数据。预计该疫苗在2023-24年将为中国及东南亚市场带来12-14亿人民币收入。
• 估值合理：尽管近期市场对license-in资产有所顾虑，但公司凭借过往BD成绩优异，依旧具备平台价值和估值修复空间。公司目标估值与同行业公司如再鼎医药（市值320亿港元）相比较为合理。
• 维持“买入”评级：基于对新冠疫苗销售的更高预测，分析师上调2022-24年产品销售收入至1.3亿/16.0亿/22.0亿，并调整WACC至10.5%，目标价为54.5港元。

关键信息

财务预测（人民币百万）

财务指标

偿债能力

潜在催化剂

• Trodelvy：
  • 治疗2L+mTNBC适应症于中国大陆获批（1H22）
  • 治疗2L+mTNBC适应症于中国台湾获批（2H22）
  • 治疗2L+mTNBC适应症于南韩获批（2023）
• Xerava：
  • 治疗cIAI适应症于中国大陆获批（1H22）
• Nefecon：
  • 治疗IgAN适应症于中国大陆获批（2023）
  • 在中国大陆提交治疗IgAN的NDA（2H22）
• 其他：
  • Nefecon获得全球III期临床Part A中国病人数据（1H22）
  • Etrasimod获得治疗克罗恩病的II/III期剂量区间数据（1H22）
  • PTX-COVID-19-B II期数据读出（2H22）
  • Trodelvy治疗HR+/HER2-mBC的III期数据读出（2023）

产品布局与产能

• 新冠疫苗：PTX-COVID-19-B已进入海外III期临床试验，公司拥有中国和东南亚的权益。
• 其他疫苗：公司还布局了多个临床前疫苗项目，包括两个与Providence合作开发的mRNA疫苗项目（拥有全球50%权益）和一款自主开发的疫苗。
• 产能：浙江嘉善的商业化生产设施将于年底前投入使用，1期工程可年产7-8亿剂mRNA疫苗。

投资风险

• 研发失败或滞后
• BD进展受挫
• 产品销售不及预期

估值比较

评级定义

• 买入：预期个股表现超过同期其所属的行业指数
• 持有：预期个股表现与同期所属的行业指数持平
• 卖出：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

估值情景假设

乐观情景（概率30%）

• Trodelvy上市后峰值销售超50亿
• 核心产品医保目录谈判降价幅度低于30%
• 公司继续以低廉价格引入重磅产品

悲观情景（概率10%）

• Trodelvy未如预期在2022年上市或峰值销售低于20亿
• 核心产品医保目录谈判降价幅度高于80%
• 后续没有重磅产品引入或引入价格过高

免责声明与权益披露

• 本报告仅供内部使用，不得用于其他目的。
• 浦银国际证券不承担因报告内容导致的任何损失。
• 浦银国际没有持有本报告所述公司超过1%的财务权益。
• 浦银国际与兆科眼科在过去12个月内有投资银行业务关系。

总结

云顶新耀在2021年表现尚可，但仍在亏损状态。公司具备充足的现金储备，预计可支撑至少两年运营。随着国内商业化进程的推进以及新冠疫苗的潜在市场机会，公司未来增长空间巨大。分析师维持“买入”评级，目标价为54.5港元，对应163亿港元目标市值。投资者应关注Trodelvy、Xerava和Nefecon的商业化进展，以及新冠疫苗的销售情况。同时，需注意研发失败、BD进展受挫和产品销售不及预期等风险。