核心内容
云顶新耀宣布终止与Immunomedics（现为吉利德旗下）关于Trodelvy的license-in协议，并将此前授权地区权益归还。此举预计会带来最高4.55亿美元的交易对价，显著提升公司现金储备。公司预计可在2026年前无需外部融资，维持现有研发及经营活动。同时，公司维持“买入”评级，将目标价下调至25.6港元，对应约10亿美元的目标市值。
主要观点
- 交易对价：公司预计可获得最高4.55亿美元交易对价，其中首付款为2.8亿美元，里程碑付款为1.75亿美元，剔除交易费用后预计可获得4.51亿美元现金。
- 现金储备充足：截至2022年7月底，公司账上现金约3.0亿美元，加上此次交易所得，预计可支撑现有业务至2026年。
- 资金用途：交易所得将用于现有管线研发（35%）、BD（30%）、Nefecon研发（15%）及临床前研究和其他用途（20%）。
- 财务预测调整：剔除Trodelvy销售收入，公司2022E收入上调至19.7亿人民币，较此前预测增长显著。2023/24E年收入预测下调4%/14%，主要因Trodelvy不再贡献收入。
- 维持“买入”评级：尽管Trodelvy对估值影响显著，但公司仍具备平台价值和长期管线成长机会，存在估值修复空间。
关键信息
- 交易影响：公司现金储备显著提升，降低未来融资压力。
- 收入预测：2031E年预计销售收入为67.7亿人民币，较此前预测下降31%。
- 目标价调整：下调至25.6港元，对应77亿港元目标市值。
- 潜在催化剂：包括Xerava、Nefecon、PTX-COVID19-B的获批，以及Nefecon的NDA提交、PTX-COVID19-B的II期临床数据读出、第二代新冠疫苗研发、新冠小分子口服药启动I期临床、Etrasimod完成III期临床入组、9款新产品进入早期临床等。
- 投资风险：研发失败、BD进展受挫、产品销售不及预期。
财务预测变动
| 项目 |
新预测（2022E） |
前预测 |
变动 |
| 营业收入 |
1,973百万人民币 |
85百万人民币 |
+2223% |
| 毛利润 |
1,950百万人民币 |
57百万人民币 |
+3336% |
| 归母净利润 |
699百万人民币 |
-1,274百万人民币 |
NA |
| 2023E营业收入 |
1,647百万人民币 |
1,708百万人民币 |
-4% |
| 2023E毛利润 |
1,246百万人民币 |
1,249百万人民币 |
0% |
| 2024E营业收入 |
2,113百万人民币 |
2,451百万人民币 |
-14% |
| 2024E毛利润 |
1,608百万人民币 |
1,803百万人民币 |
-11% |
财务指标
| 指标 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
98.8% |
75.6% |
76.1% |
| 净利润率 |
35.4% |
-27.0% |
-11.3% |
| 资产回报率 |
9.1% |
-5.8% |
-3.0% |
| 流动比率 |
12.0 |
10.4 |
9.8 |
| 速动比率 |
12.0 |
10.4 |
9.8 |
| 现金比率 |
1.0 |
0.9 |
0.9 |
| 股价变动（1个月） |
-18.2% |
-50.1% |
-46.3% |
| 12个月滚动市销率 |
5.7 |
9.9 |
2.9 |
情景假设
- 乐观情景：目标价32.0港元，概率30%。
- 悲观情景：目标价6.0港元，概率10%。
其他信息
- 公司估值：当前市值为4,908百万港元，市销率（2022E）为2。
- 分析师：丁政宁（医疗分析师）、胡泽宇CFA（助理分析师）。
- 联系方式：分析师可通过电子邮件或电话联系。
- 免责声明：本报告不构成投资建议，所有信息均来自可靠来源，但不保证准确性，使用本报告需自行承担风险。
潜在催化剂
- 新药及适应症获批：
- Xerava治疗cIAI在中国大陆获批（2H22）
- Nefecon治疗IgAN在中国大陆获批（2023）
- PTX-COVID19-B全球获批上市（1H23）
- 提交NDA/BLA：
- Nefecon在中国大陆提交治疗IgAN的NDA（2H22）
- 临床数据：
- PTX-COVID19-B II期临床试验数据读出（2H22）
- 临床进展：
- EVER-COVID19-M1进入临床研发（4Q22）
- EDDC-2214启动I期临床（2023）
- Etrasimod完成III期临床入组（2023）
- 9款新产品有望进入早期临床（未来2-3年）
- 触发Trodelvy里程碑付款：
- 商业化里程碑付款（2023-2026）
- 治疗HR+/HER2- mBC在中国大陆获批（1H24）
- 治疗mUC在中国大陆获批（1H25）
公司评级及目标价
| 公司 |
评级 |
目标价（港元） |
目标价发布日期 |
| 云顶新耀 |
买入 |
25.6 |
2022年8月17日 |
免责声明与权益披露
- 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，使用需自行承担风险。
- 权益披露：浦银国际未持有公司1%以上财务权益，且与部分公司存在投资银行业务关系。
评级定义
- “买入”：预期个股表现优于行业指数。
- “持有”：预期个股表现与行业指数持平。
- “卖出”：预期个股表现劣于行业指数。
估值对比
| 公司 |
市值（百万港元） |
市销率 |
股价变动（1个月） |
| 云顶新耀 |
4,908 |
2 |
-18.2% |
| 百济神州 |
172,085 |
11.5 |
10.4% |
| 君实生物 |
54,209 |
18.4 |
-17.6% |
| 信达生物 |
34,562 |
12.6 |
21.3% |
| 康希诺 |
29,440 |
10.9 |
-16.0% |
| 荣昌生物 |
53,312 |
6.6 |
-1.6% |
| 再鼎医药 |
17,996 |
13.9 |
3.1% |
| 兆科眼科 |
1,648 |
21.7 |
-13.1% |
| 和誉开曼 |
2,172 |
NA |
-16.4% |
| 和铂医药 |
2,663 |
7.2 |
-11.6% |
| 康宁杰瑞 |
1,603 |
4.1 |
-9.9% |
| 诺诚健华 |
1,992 |
16.8 |
-15.2% |
| 德琪医药 |
1,992 |
4.1 |
-28.8% |
| 嘉和生物 |
1,603 |
4.1 |
-9.9% |
| 中国生物制药 |
4,400 |
10.8 |
-49.2% |
| 迈瑞医疗 |
300760 CH Equity |
298.5 |
-49.0% |
| 云康集团 |
2325 HK Equity |
19.0 |
-19.0% |
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