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思摩尔国际（06969.HK）总结

核心内容

思摩尔国际在2022年上半年面临短期经营压力，但公司正通过加强管理与研发投入，为长期发展奠定基础。尽管收入与净利润同比下滑，但调整后净利润实现增长，显示公司具备较强的盈利修复能力。

财务表现

收入与利润

• 2022H1收入：56.53亿元，同比下降18.7%
• 2022H1净利润：13.84亿元，同比下降51.9%
• 调整后净利润：14.36亿元，同比增长51.7%
• 单Q2净利润：8.58亿元，同比下降49.5%
• 调整后净利率：25.4%，同比下降17.4%

毛利率与净利率

• H1毛利率：47.9%，同比下降7.0个百分点
• H1净利率：25.4%，同比下降17.4个百分点

业务板块表现

ODM/APV业务

• ODM业务收入：50.93亿元，同比下降21.6%
• APV业务收入：5.60亿元，同比增长22.9%
• APV增长原因：公司凭借优异研发能力推出差异化产品并加大市场推广力度

分地区收入情况

• 美国市场：收入16.13亿元，同比下降33.0%。尽管产品结构变化与价格调整影响收入，但大客户VUSE已成长为全美第一大品牌，LOGIC与NJOY通过PMTA审核，供应链能力得到验证。预计下半年VUSEALTO审核落地，助力市场稳定增长。
• 中国市场：收入16.98亿元，同比下降40.1%。主要受政策监管严格及风味口味禁售影响，但子公司已获得生产许可证，预计未来行业回归替烟逻辑，思摩尔有望维持领先地位。
• 欧洲及其他市场：收入17.82亿元，同比增长42.1%。VUSE在英国、法国、德国市占率分别为9.2%、39.6%、37.8%，公司推出一次性陶瓷芯小烟产品，助力英美烟草旗下VUSE GO成为全英第三大一次性品牌，H1一次性产品收入达3.20亿元，同比增长234.5%

费用结构

• 管理费用率：10.4%，同比上升5.2个百分点，主要因公司提升管理能力，员工薪酬、外部咨询及折旧摊销增加
• 研发费用率：10.7%，同比上升7.3个百分点，主要因雾化技术、医疗及健康领域投入增加
• 销售费用率：3.1%，同比上升2.1个百分点，主要因海外市场开拓
• 财务费用率：0.26%，同比上升0.15个百分点，主要因银行承兑汇票贴现增加

现金流与营运能力

• H1净经营现金流：-3.33亿元，同比下降显著，主要因应收票据转让至银行
• 营运能力：应收账款周转天数81.44天（同比+14.03天），应付账款周转天数49.50天（同比+8.55天），存货周转天数33.89天（同比+6.99天），整体营运能力保持稳定

投资展望

• 未来三年净利润预测：2022年35.1亿元，2023年45.7亿元，2024年55.3亿元
• PE估值：2022年23.1倍，2023年17.7倍，2024年14.7倍
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司作为全球雾化科技龙头，有望在多个新兴领域（一次性小烟、HNB、大麻雾化、医疗雾化、美容雾化）实现增长，国内长期格局亦有望受益

风险提示

• 政策超预期
• 行业竞争加剧

股票信息

财务指标预测

主要财务比率

结论

思摩尔国际虽在2022年上半年受到多重因素影响，导致收入与利润下滑，但通过强化管理与研发，公司正逐步恢复增长动力。美国市场虽受短期冲击，但大客户VUSE的市场份额提升及新产品审核进展有望推动其稳定增长；中国市场在政策影响下承压，但随着合规进程推进及产能释放，未来增长潜力依然存在。欧洲及其他市场表现强劲，成为重要增长点。公司整体估值合理，未来增长路径清晰，长期发展值得期待。