20260529-开源证券-智谱-02513.HK-港股公司首次覆盖报告_国产大模型领先者_GLM-5性能跃升打开成长通道_39页_4mb

智谱（02513.HK）详细总结

核心内容

智谱是一家专注于大模型研发的港股公司，其旗舰产品GLM-5在参数量和性能方面表现突出，成为国产大模型的领先代表。公司于2026年5月29日首次被给予“买入”投资评级。

主要观点

• 产品能力：GLM-5总参数量达744B，预训练数据规模达28.5T，推理与代码能力接近国际顶尖水平，输出速率达68 token/秒，每百万 token 成本仅3美元，性价比优势显著。
• 商业模式：智谱的商业模式从本地化部署向云端部署转型，2025年云端部署收入同比增长约293%，云平台收入有望实现指数型增长。
• 市场前景：AI Coding 市场增长强劲，预计到2030年市场规模将达239.7亿美元，亚太地区为增长核心区域。
• 技术优势：GLM-5.1在长程任务上表现突出，具备超过8小时的自主编程能力，支持从规划到执行的完整开发闭环。
• 团队背景：公司核心团队来自清华大学计算机系知识工程实验室，具备深厚的技术与商业背景，推动公司发展。
• IPO融资：公司计划融资45.08亿港元，主要用于增强通用AI大模型研发能力及扩大商业规模，提升市场占有率。

关键信息

财务指标

• 2026-2028年收入预测：27.98亿/69.62亿/157.70亿港元
• 2026-2028年PS估值：219.7倍/88.3倍/39.0倍
• 2022-2025年收入增长：从6000万元增至7.24亿元，三年复合增速达129%
• 2025年经调整亏损率：100%，但呈现边际改善趋势
• 云端部署毛利率：持续改善，推动整体盈利能力修复

产品体系

• GLM系列：包括GLM-5、GLM-5.1、GLM-4.7等，专注于推理与代码能力。
• 多模态模型：涵盖图像生成（CogView）、视频生成（CogVideoX）、语音模型（GLM-4-Voice）等。
• 智能体：GLM-Z1及AutoGLM Rumination等，支持多步骤推理与自主执行。
• 代码模型：CodeGeeX，支持多种编程语言的代码生成、翻译与补全。

市场与行业分析

• AI Coding市场：预计到2030年将达239.7亿美元，亚太地区为主要增长点。
• 市场格局：智谱在2024年基于模型的收入排名第二，市场份额为6.6%，属于独立提供商。
• 竞争格局：Claude在AI Coding领域占据主导地位，市场份额达54%，远超OpenAI（21%）和Google（11%）。

技术发展

• RLAIF技术：Claude 4.5 Opus是唯一采用RLAIF自主学习的模型，提升语义一致性与降低AI幻觉。
• OpenClaw平台：国产大模型通过接入OpenClaw平台，提升token消耗量和模型性能。

商业化与合作

• API业务：智谱API业务增长迅速，成为重要的业绩增长来源。
• 合作生态：公司构建了广泛的合作伙伴网络，包括与腾讯、阿里等互联网大厂的合作。

风险提示

• 技术迭代不及预期
• 商业化落地进度低于预期
• 行业竞争加剧

总结

智谱作为国产大模型的领先企业，凭借GLM-5系列的卓越性能和快速迭代，正在推动商业模式向云端部署转型，有望实现指数级增长。公司拥有强大的技术背景和团队支持，同时在AI Coding领域具备强劲的市场竞争力，未来增长潜力巨大。尽管目前仍处于亏损阶段，但随着规模效应释放和成本优化，公司盈利前景值得期待。