> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱（02513.HK）总结 ## 核心内容 智谱近期发布了新一代旗舰模型 GLM-5.3，该模型在保持与 GLM-5.2 相同基座的基础上，通过后训练 Scaling 实现了能力的显著跃迁。后训练阶段的扩展和复杂度提升是 GLM-5.3 能力提升的关键。 ## 主要观点 - **模型能力提升**：GLM-5.3 在编程体感方面提升了 50%，并在 Terminal Bench 3.0 等公开基准中位列开源模型第一。在网络安全领域，其表现接近 Mythos 5，尤其在白盒代码审查和漏洞发现任务中表现突出。 - **任务环境优化**：模型的后训练环境覆盖了更广泛的生产级工作流，任务设计更贴近实际工程与研究工作，提升了模型在真实场景中的适应性。 - **Agent 产品发展**：GLM-5.3 与 Agent Harness 同步迭代，ZCode 作为配套工具，增强了模型的长程执行能力，支持在同一任务中保留目标、文件、终端结果、浏览器上下文、Git 状态等，构建完整工作流。 - **财务预测**：预计智谱在 2026-2028 年的收入将显著增长，分别为 37、89、183 亿元，同比增长率分别为 415%、138%、107%。尽管目前仍处于净亏损状态，但亏损幅度有望逐步缩小。 - **投资评级**：维持“买入”评级，认为 GLM 系列模型的持续迭代将推动公司 ARR 增长，ZCode 有望成为用户增长的重要入口。 ## 关键信息 ### 模型性能表现 - **编程能力**：编程体感提升 50%，在 Terminal Bench 3.0 中表现优异。 - **网络安全能力**： - 在 CyberGym 得分 84.5%，高于 Mythos 5 和 GPT-5.6 Sol。 - 在 ExploitBench 得分 54.4%，是 GLM-5.2 的两倍多。 - 在 ExploitGym 中，两小时完成 105 项任务，六小时完成 130 项任务，较 GLM-5.2 显著提升。 ### 财务数据概览 - **收入预测**： - 2024 年：312 百万元 - 2025 年：724 百万元 - 2026 年：3,728 百万元 - 2027 年：8,862 百万元 - 2028 年：18,342 百万元 - **调整后归母净利预测**： - 2024 年：-2,466 百万元 - 2025 年：-3,182 百万元 - 2026 年：-3,783 百万元 - 2027 年：-2,791 百万元 - 2028 年：-385 百万元 - **毛利率与净利率**： - 毛利率从 56.3% 逐步提升至 38.1%。 - 净利率从 -946.8% 逐步改善至 -7.1%。 - **估值指标**： - P/E 从 -195.2 倍逐步下降至 -1250.6 倍。 - P/S 从 1540.4 倍逐步下降至 26.2 倍。 - P/B 从 -121.7 倍逐步下降至 -32.5 倍。 ### 财务结构分析 - **资产负债率**从 190.4% 逐步下降至 138.0%。 - **流动比率**从 0.4 提升至 0.7。 - **速动比率**从 0.4 提升至 0.7。 - **总资产周转率**从 0.1 提升至 0.6。 - **应收账款周转率**从 0.6 提升至 1.1。 - **应付账款周转率**从 0.3 提升至 0.4。 ## 风险提示 - 模型迭代不及预期的风险 - 行业竞争激烈的风险 - 盈利改善不及预期的风险 ## 股票信息 - **行业**：海外 - **前次评级**：买入 - **收盘价（2026-08-17）**：1,203.00 港元 - **总市值**：560,144.58 百万港元 - **总股本**：465.62 百万股 - **自由流通股占比**：51.78% - **30 日日均成交量**：7.54 百万股 ## 分析师声明 - 本报告由国盛证券研究所发布。 - 分析师：夏君、刘玲、孙行臻、焦安东。 - 执业证书编号：S0680519100004、S0680524070003、S0680526010001、S0680125090014。 - 邮箱：xiajun@gszq.com、liuling3@gszq.com、sunxingzhen1@gszq.com、jiaoandong@gszq.com。 ## 投资评级说明 - 投资建议的评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。 - 评级包括股票评级（买入、增持、持有、减持）和行业评级（增持、中性、减持）。 ## 免责声明 - 本报告仅供国盛证券客户使用。 - 报告内容基于公开资料，不构成任何投资建议。 - 报告内容可能随时调整，投资者应自行关注更新。 - 本报告不承担因使用内容而产生的任何责任。