深度报告-2026-06-01-开源证券-智谱（02513）_港股公司首次覆盖报告_国产大模型领先者_GLM-5性能跃升打开成长通道_39页_3mb

智谱（02513.HK）投资分析报告总结

核心内容概览

智谱是一家领先的国产大模型公司，2026年5月29日首次获得“买入”投资评级。公司核心产品GLM-5的参数量达到744B，预训练数据规模达28.5T，推理与代码能力接近国际顶尖水平。公司正从项目制向token计费模式转型，云端部署收入增长迅速，2025年同比增长约293%。未来三年公司预计收入将实现指数级增长，2026-2028年分别为27.98亿、69.62亿和157.70亿元。

主要观点

• GLM-5的性能突破：GLM-5在SWE-bench Verified、HLE、BrowseComp等测试中表现优异，推理与代码能力已接近Claude、GPT-5等国际顶尖模型，输出速率达68 token/秒，每百万token成本仅3美元，性价比优势显著。
• 商业模式转型：智谱正从本地化部署向云端部署转型，API业务增长迅速，有望推动公司走向token计费的指数型增长曲线。
• AI Coding市场潜力巨大：全球AI Coding市场规模预计在2030年达到239.7亿美元，中国市场将成为重要增长点，智谱在该领域具备显著优势。
• 行业竞争格局：Anthropic在AI Coding市场占据领先地位，市场份额达54%，而智谱作为独立提供商，在多模态模型和代码生成方面表现突出，具备较强的竞争力。
• 财务表现与估值：公司收入增长强劲，2022-2025年复合增速达129%。尽管仍处于亏损状态，但亏损率呈现边际改善趋势。当前PS估值为219.7倍，预计未来估值有望显著下降。

关键信息

股票与市场数据

• 当前股价：1,595.00港元
• 一年最高最低：1,993.00 / 116.10港元
• 总市值：7,111.20亿港元
• 流通市值：3,529.97亿港元
• 总股本：4.46亿股
• 流通港股：2.21亿股
• 近3个月换手率：58.17%

财务摘要

技术与产品发展

• GLM-5系列：具备强大的推理与代码能力，支持长程任务，输出速率和性价比优势显著。
• 多模态模型：包括CogView图像生成、GLM-4.5V视觉理解与推理、CogVideoX视频生成、GLM-Realtime实时视频通话、GLM-4-Voice情感语音模型。
• 智能体模型：GLM-Z1与AutoGLM Rumination，具备自主多步骤推理与执行能力。
• 代码模型：CodeGeeX，支持多种编程语言转换与自动生成代码。

商业模式与增长

• 本地化部署：占比74%，适用于大型企业，提供定制化服务。
• 云端部署：占比26%，增长迅速，2025年同比增长约293%。
• token计费：随着GLM-5的发布，公司正向token计费模式转型，有望实现指数型增长。

团队与背景

• 核心团队：来自清华大学计算机系，具备丰富的科研与商业化经验。
• 一致行动人机制：公司通过一致行动人协议确保核心团队稳定，同时吸引顶级风投支持。

融资与未来计划

• IPO融资用途：41.73亿港元，主要用于增强通用AI大模型研发能力和扩大商业规模。
• 研发投入：29.21亿港元用于AI通用大模型构建、GLM系列迭代等核心项目。
• 商业扩展：12.52亿港元用于市场拓展、合作网络构建和产品优化。

风险提示

• 技术迭代不及预期
• 商业化落地进度低于预期
• 行业竞争加剧

未来展望

• 随着token计费模式的普及，公司有望实现收入的指数增长。
• AI Coding市场增长确定性强，智谱作为国产大模型领先者，具备显著竞争优势。
• 公司在多模态和智能体领域布局完善，有望在多个场景中拓展应用。

结论

智谱凭借GLM-5的性能跃升和商业模式转型，展现出强劲的增长潜力。在AI Coding和多模态模型领域，公司已取得显著进展，有望在市场中占据重要位置。随着技术迭代和商业化落地的加速，公司未来盈利能力有望显著修复，具备较高的投资价值。