> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱（02513.HK）投资分析报告总结 ## 核心内容概览 智谱是一家领先的国产大模型公司，2026年5月29日首次获得“买入”投资评级。公司核心产品GLM-5的参数量达到744B，预训练数据规模达28.5T，推理与代码能力接近国际顶尖水平。公司正从项目制向token计费模式转型，云端部署收入增长迅速，2025年同比增长约293%。未来三年公司预计收入将实现指数级增长，2026-2028年分别为27.98亿、69.62亿和157.70亿元。 ## 主要观点 - **GLM-5的性能突破**：GLM-5在SWE-bench Verified、HLE、BrowseComp等测试中表现优异，推理与代码能力已接近Claude、GPT-5等国际顶尖模型，输出速率达68 token/秒，每百万token成本仅3美元，性价比优势显著。 - **商业模式转型**：智谱正从本地化部署向云端部署转型，API业务增长迅速，有望推动公司走向token计费的指数型增长曲线。 - **AI Coding市场潜力巨大**：全球AI Coding市场规模预计在2030年达到239.7亿美元，中国市场将成为重要增长点，智谱在该领域具备显著优势。 - **行业竞争格局**：Anthropic在AI Coding市场占据领先地位，市场份额达54%，而智谱作为独立提供商，在多模态模型和代码生成方面表现突出，具备较强的竞争力。 - **财务表现与估值**：公司收入增长强劲，2022-2025年复合增速达129%。尽管仍处于亏损状态，但亏损率呈现边际改善趋势。当前PS估值为219.7倍，预计未来估值有望显著下降。 ## 关键信息 ### 股票与市场数据 - **当前股价**：1,595.00港元 - **一年最高最低**：1,993.00 / 116.10港元 - **总市值**：7,111.20亿港元 - **流通市值**：3,529.97亿港元 - **总股本**：4.46亿股 - **流通港股**：2.21亿股 - **近3个月换手率**：58.17% ### 财务摘要 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 312 | 724 | 2,798 | 6,962 | 15,770 | | YOY（%） | 150.9 | 131.9 | 286.2 | 148.8 | 126.5 | | 净利润（百万元） | -2,956 | -4,698 | -4,700 | -4,684 | -2,625 | | YOY（%） | -275.2 | -58.9 | -0.0 | 0.3 | 44.0 | | 毛利率（%） | 56.3 | 41.0 | 43.2 | 50.0 | 54.4 | | 净利率（%） | -946.8 | -651.4 | -168.7 | -67.5 | -16.7 | | ROE（%） | 74.8 | 58.2 | 58.0 | 57.7 | 32.3 | | EPS（摊薄/元） | -6.629 | -10.534 | -10.538 | -10.501 | -5.885 | | P/E（倍） | -208.0 | -130.9 | -130.8 | -131.3 | -234.3 | | P/B（倍） | -155.5 | -75.8 | -75.6 | -75.5 | -75.4 | ### 技术与产品发展 - **GLM-5系列**：具备强大的推理与代码能力，支持长程任务，输出速率和性价比优势显著。 - **多模态模型**：包括CogView图像生成、GLM-4.5V视觉理解与推理、CogVideoX视频生成、GLM-Realtime实时视频通话、GLM-4-Voice情感语音模型。 - **智能体模型**：GLM-Z1与AutoGLM Rumination，具备自主多步骤推理与执行能力。 - **代码模型**：CodeGeeX，支持多种编程语言转换与自动生成代码。 ### 商业模式与增长 - **本地化部署**：占比74%，适用于大型企业，提供定制化服务。 - **云端部署**：占比26%，增长迅速，2025年同比增长约293%。 - **token计费**：随着GLM-5的发布，公司正向token计费模式转型，有望实现指数型增长。 ### 团队与背景 - **核心团队**：来自清华大学计算机系，具备丰富的科研与商业化经验。 - **一致行动人机制**：公司通过一致行动人协议确保核心团队稳定，同时吸引顶级风投支持。 ### 融资与未来计划 - **IPO融资用途**：41.73亿港元，主要用于增强通用AI大模型研发能力和扩大商业规模。 - **研发投入**：29.21亿港元用于AI通用大模型构建、GLM系列迭代等核心项目。 - **商业扩展**：12.52亿港元用于市场拓展、合作网络构建和产品优化。 ## 风险提示 - 技术迭代不及预期 - 商业化落地进度低于预期 - 行业竞争加剧 ## 未来展望 - 随着token计费模式的普及，公司有望实现收入的指数增长。 - AI Coding市场增长确定性强，智谱作为国产大模型领先者，具备显著竞争优势。 - 公司在多模态和智能体领域布局完善，有望在多个场景中拓展应用。 ## 结论 智谱凭借GLM-5的性能跃升和商业模式转型，展现出强劲的增长潜力。在AI Coding和多模态模型领域，公司已取得显著进展，有望在市场中占据重要位置。随着技术迭代和商业化落地的加速，公司未来盈利能力有望显著修复，具备较高的投资价值。