20260107-东吴证券-智谱-02513.HK-从清华实验室到港股AI新贵_关注模型迭代与生态飞轮_18页_1mb

智谱AI（02513.HK）总结

公司概况

智谱AI成立于2019年，由清华大学知识工程实验室（KEG）技术成果转化而来，专注于通用大模型研发。公司自研GLM预训练框架，与主流GPT架构不同，采用自回归填空设计，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备独特优势。GLM系列模型在多项国际基准测试中表现优异，GLM-4.7在编程场景中尤为突出，成为全球开源模型的领先者。2025年底，智谱通过港交所聆讯，计划于2026年1月8日在香港主板上市，成为全球首家上市的基座大模型企业。

商业模式与运营情况

智谱AI采用MaaS（Model as a Service）平台为核心，提供本地化部署与云端部署两种模式，形成双轮驱动策略。

• 本地化部署：面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，客单价高、毛利率稳定，2025年上半年占比为84.8%，毛利率达59%。
• 云端部署：通过API调用和订阅制向企业和开发者提供标准化服务，接入门槛低、扩展性强，2025年上半年占比为15.2%，日均token消耗量达4.2万亿。

公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用GLM模型。此外，Zcode和Zread两款开发者工具的推出进一步增强MaaS生态，提升开发者粘性。

历史财务分析

智谱AI近年来收入增长迅速，2022-2024年收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元，2025年上半年收入达1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平。复合增长率超过130%。

• 毛利率：2022年为55%，2023年65%，2024年56%，2025年上半年50%。
• 亏损情况：公司持续亏损，2022-2024年研发费用累计超过44亿元，但随着收入增长和运营效率提升，预计亏损幅度逐步收窄。

核心竞争力

智谱AI的核心竞争力体现在全栈自研技术体系、领先模型性能、开源生态以及国产算力深度适配。

• 模型矩阵：覆盖语言、多模态、代码和智能体领域，旗舰产品GLM-4.7在多项国际基准测试中表现突出。
• 技术路线：GLM架构采用自回归填空设计，具备长文本理解、逻辑推理和低幻觉率优势。
• 开源生态：开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万，形成生态飞轮效应。
• 国产算力适配：通过国产芯片适配和推理优化降低算力成本，提升模型性能。

盈利预测与投资建议

我们预计2025-2027年公司收入分别为7.9亿元、15.5亿元、32.2亿元，复合增长率超过100%。本地化部署收入占比将逐步下降，云端部署占比将显著提升。

• 本地化部署：预计2025-2027年收入分别为6.4亿元、9.5亿元、14.3亿元，毛利率预计从59%回升至65%。
• 云端部署：预计2025-2027年收入分别为1.49亿元、6.0亿元、17.9亿元，毛利率预计从12%提升至40%。

公司估值采用PS（市销率），2026年PS为30倍，高于商汤科技和第四范式。但作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，PS向30倍以下快速压缩的空间更大，符合高成长科技股估值逻辑。

风险提示

1. 模型迭代风险：若GLM-5发布延期或性能未达预期，可能影响API调用量增长。
2. 价格竞争风险：国内大模型市场竞争激烈，价格战可能影响云端业务毛利率。
3. 政企客户需求波动风险：本地化业务高度依赖政企客户，若预算趋紧或采购放缓，可能影响收入。
4. 客户集中与续约风险：前五大客户收入贡献较高，若部分客户减少采购，可能影响本地化业务。
5. 海外拓展风险：海外收入目前以东南亚为主，若地缘政治或数据合规政策变化，可能影响拓展进度。

财务预测

• 资产负债表：2024年资产总计43.76亿元，2025年资产总计100.85亿元，2026年89.62亿元，2027年112.56亿元。
• 利润表：2024年净利润为-29.56亿元，2025年为-45.63亿元，2026年为-33.20亿元，2027年为-25.12亿元。
• 财务比率：毛利率预计从56.30%下降至51.11%，但整体盈利路径逐步清晰。

智谱AI凭借其技术实力和商业化能力，有望在大模型行业转型过程中受益，并成为行业领军者。建议关注其未来在云端业务和Agent场景中的增长潜力。