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智谱（02513.HK）首次覆盖报告总结

核心内容概述

智谱是一家成立于2019年的中国领先开源通用大模型公司，致力于实现AGI（通用人工智能）目标。公司以“让机器像人一样思考”为战略方向，通过自研架构、X-Lab底层重构和Z.ai品牌战略，构建了以智能上界为核心的认知深度护城河。公司正在从政企本地化部署向云端MaaS（Model as a Service）商业模式转型，以提升运营效率与规模经济。

主要观点

• 技术信仰：智谱坚定追求AGI，通过GLM系列模型的高频迭代，已登顶全球开源第一，显著提升了模型智能。
• 商业模式转型：从本地化部署向云端MaaS转型，提供标准化模型能力，实现更优运营效率与规模经济。
• 大语言模型市场前景广阔：据弗若斯特沙利文与中国信通院，2024年中国大语言模型市场规模为53亿元，预计到2030年将增长至1011亿元，企业级场景为增长主力。
• 盈利预测与估值：预计2026-2028年收入分别为36/102/206亿元，同比增速分别为400%/180%/103%。选取Minimax、云从科技、云天励飞、Palantir的平均PS估值系数，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：市场竞争加剧、地缘政治风险、算力供给风险以及跨市场选择可比公司的风险。

关键信息

技术方面

• 智谱以“让机器像人一样思考”为战略目标，追求AGI。
• GLM系列模型采用自回归空白填充为预训练目标，结合BERT的双向理解和GPT的自回归生成能力，提升了模型智能。
• 智谱的大模型矩阵涵盖语言、多模态、智能体和代码四大领域，代表产品包括AutoGLM、CodeGeeX、GLM-Z1等。

商业模式

• 智谱正在从本地化部署向云端MaaS转型，专注于商业、生产和编码等生产力场景。
• MaaS商业模式具有“增长放大器效应”，通过机构客户的大规模应用间接触达终端消费者，提升模型的渗透率与使用频次。

市场前景

• 2024年中国大语言模型市场规模为53亿元，预计到2030年将增至1011亿元，复合年增长率高达63.5%。
• 企业级场景是增长主力，预计到2030年将达到904亿元，增速高于整体市场。
• 编程场景需求解锁，智谱编程套餐在2026年2月开启涨价，整体涨幅自30%起，标志着大模型行业从价格竞争迈入价值驱动阶段。

盈利预测

• 收入预测：预计2026-2028年收入分别为36/102/206亿元，同比增速分别为400%/180%/103%。
• 毛利率：预计2026-2028年毛利率分别为41%、43%、47%。
• 费用率：销售费用率预计从54%降至4.8%，管理费用率预计从69.8%降至6.7%，研发费用率预计从439.1%降至42.3%。
• 归母净利润：预计2026-2028年归母净利润分别为-37/-32/-12亿元，但随着MaaS规模效应的释放，公司有望逐步扭亏。
• 估值：选取Minimax、云从科技、云天励飞、Palantir的平均PS估值系数，给予“买入”评级。

风险提示

1. 市场竞争加剧：面临互联网大厂自研大模型的价格竞争及DeepSeek等新兴势力的效率比拼。
2. 地缘政治风险：国际关系复杂性可能影响公司获取关键资源。
3. 算力供给风险：依赖第三方供应商提供算力，未来可能面临算力中断或价格上涨。
4. 跨市场选择可比公司风险：可比公司选择可能影响估值的准确性。

附录：财务预测摘要

损益表

资产负债表

现金流量表

比率分析

总结

智谱凭借其在AGI领域的技术信仰与创新，以及向MaaS商业模式的转型，有望在大语言模型市场中占据重要位置。尽管目前公司仍处于亏损状态，但随着市场景气度的提升和商业模式的优化，未来盈利前景看好。然而，市场竞争、地缘政治、算力供给及可比公司选择等风险仍需关注。