20260126-东吴证券-乐舒适-02698.HK-从中国制造到中国品牌_卫生用品龙头亮剑非洲出海全球_24页_1mb

乐舒适（02698.HK）总结

核心内容

乐舒适是一家专注于婴儿纸尿裤和卫生巾等卫生用品的跨国品牌，成立于2009年，2025年11月在港交所上市。公司主要市场为非洲等新兴市场，2024年非洲和拉美营收占比分别为98%和2%。以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场分别占据20.3%和15.6%的市场份额，均为市场第一。2024年公司营收达4.54亿美元，归母净利润为9500万美元，2022-2024年营收CAGR为19%，归母净利润CAGR为127%。

主要观点

• 市场定位与增长潜力：乐舒适在非洲市场已占据主导地位，未来增长主要依赖于非洲市场的扩容以及拉美和中亚市场的拓展。预计长期市场规模可达27.2亿美元，较当前存在约5倍增长空间。
• 本地化战略：公司通过在非洲建立本地化生产及销售网络，有效降低成本并提升市场响应能力，从而实现性价比优势。截至2025年4月，公司在非洲拥有8个生产基地及51条生产线，婴儿纸尿裤年产能超63亿片。
• 多品牌矩阵：公司针对非洲市场推出多个品牌，覆盖中高端到大众市场，形成差异化竞争。例如，婴儿纸尿裤有6个子品牌，卫生巾也有多个品牌，满足不同消费者需求。
• 盈利能力提升：2022-2024年，公司毛利率从23.0%提升至35.2%，净利率从5.7%提升至20.9%，主要得益于原材料价格下降及运营效率提升。

关键信息

财务数据

• 营收预测：2025-2027年营收预计分别为544.97百万美元、643.78百万美元、746.10百万美元，CAGR为19.93%、18.13%、15.89%。
• 归母净利润预测：2025-2027年归母净利润预计分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.53亿美元，CAGR为19.25%、17.38%、15.09%。
• 盈利指标：2024年归母净利率为20.9%，对应PE为17.24倍。

市场分析

• 非洲市场：2024年市场规模为38亿美元，纸尿裤和卫生巾市场渗透率分别为20%和30%。预计长期渗透率提升至50%，乐舒适市占率维持15%，非洲市场空间达19.5亿美元。
• 拉美市场：2024年市场规模为77亿美元，乐舒适市占率预计长期达到10%，市场空间为7.7亿美元。
• 中亚市场：市场规模较小，但预计卫生巾市场CAGR为14.9%，未来增长潜力较大。

增长驱动因素

• 本地化生产：降低关税和运输成本，实现更低定价与更高盈利。
• 下沉渠道布局：在12个国家设立18个销售分支机构，覆盖2,800家零售商，深入基层市场。
• 多品牌策略：通过差异化品牌和产品矩阵满足不同消费层次需求，提升市场竞争力。

投资建议

• 估值与评级：公司预计2025-2027年PE分别为23.29倍、19.84倍、17.24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 可比公司：选取稳健医疗、百亚股份、豪悦护理、诺邦股份作为可比公司，2026年平均PE约20倍。乐舒适因深耕新兴市场，竞争程度较低，应享有一定估值溢价。

风险提示

• 竞争加剧：国际巨头如宝洁、金佰利等可能对市场份额形成压力。
• 扩产进度不及预期：若因政策、天气等因素影响扩产计划，将影响业务扩张。
• 原材料价格波动：纸浆、无纺布等原材料价格波动可能影响公司利润率。
• 市场拓展不及预期：拉美和中亚市场消费习惯与非洲不同，公司需灵活调整策略以适应市场。

增长空间测算

• 非洲市场：长期市场空间为19.5亿美元，当前4.45亿美元。
• 拉美市场：长期市场空间为7.7亿美元，当前0.941亿美元。
• 整体市场：预计长期可达27.2亿美元，较当前存在约5倍增长空间。

行业背景

• 非洲卫生用品行业：增速较快，2020-2024年CAGR为6.8%，显著高于欧美及中国。
• 拉美和中亚市场：市场规模大于非洲，但增速趋于平缓，未来增长主要依赖市占率提升。

未来展望

• 产品线扩展：公司正在积极拓展婴儿拉拉裤和湿巾等产品线，未来有望实现更高增长。
• 全球化布局：除非洲外，公司正在拓展拉美及中亚市场，目标是复制非洲市场的成功经验。
• 运营效率提升：通过本地化生产和销售网络优化，公司持续提升运营效率和盈利能力。