深度报告-2026-03-09-华泰证券-乐舒适（02698）_非洲卫生用品龙头_深耕本地扬帆全球_33页_2mb

非洲卫生用品龙头乐舒适深度分析总结

核心内容

乐舒适是非洲卫生用品市场的重要参与者，主要经营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品。根据沙利文数据，2024年公司婴儿纸尿裤和卫生巾销量均为非洲第一。公司立足非洲市场，持续向拉美、中亚等新兴市场拓展，凭借本地化生产、多元化渠道布局和产品矩阵优势，具备较强的竞争力和增长潜力。华泰研究首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍PE。

主要观点

• 非洲市场潜力大：非洲卫生用品市场处于快速扩张阶段，女性卫生巾增速（预计2026-2029年CAGR 10.7%）高于婴儿纸尿裤（CAGR 7.0%），且非洲人口增长快、卫生用品渗透率低，市场增长空间广阔。
• 差异化竞争策略：公司构建覆盖中高端至大众市场的品牌矩阵，SKU超380个，与宝洁等国际品牌形成差异化竞争。同时，公司避开与国际品牌在高人均GDP市场直接竞争，专注于低收入市场。
• 本地化生产与全球采购结合：公司在非洲8国设有工厂，通过本地化生产降低关税和人力成本，同时建立全球采购网络，确保原材料稳定供应，控制成本。
• 成熟渠道布局：公司已建立覆盖非洲主要国家的批发商和经销商销售网络，触达80%以上的本地消费者。未来计划深化渠道覆盖，并将成功经验复制至新兴市场。

关键信息

业务发展

• 2024年公司婴儿纸尿裤和卫生巾销量均为非洲第一。
• 业务覆盖非洲、拉美、中亚等30多个国家。
• 2025年1-4月营收同比增长15.5%，净利润增长12.5%。
• 公司计划通过新工厂建设及渠道拓展，进一步提升市场份额。

财务表现

• 2024年营收4.54亿美元，同比增长10.5%。
• 净利润9511万美元，同比增长47.0%。
• 毛利率35.2%，净利率20.9%，盈利能力显著提升。
• 2025年1-4月经营性现金流净流入3110万美元，盈利质量良好。

产品与市场结构

• 婴儿纸尿裤为公司主要收入来源，占营收70%以上。
• 卫生巾业务增长迅速，2023-2024年平均增速34.1%，2024年收入占比17.0%。
• 婴儿拉拉裤和湿巾增长分别达57.3%和14.6%，但单价下降。

成本结构与供应链

• 原材料成本占比超85%，主要包括无纺布、绒毛浆和SAP。
• 公司建立全球化采购网络，从中美日韩等地采购核心原料，以降低采购与物流成本。
• 原材料价格趋于稳定，有利于公司控制成本并提升盈利。

增长动力

• 人口增长与收入提升推动需求增长。
• 城市化进程改善经期贫困问题，提升女性卫生用品渗透率。
• 政府政策支持卫生巾普及，如加纳、肯尼亚、坦桑尼亚等国家推出免费发放政策，为公司带来增长机遇。

风险提示

• 原材料价格波动风险。
• 市场竞争加剧。
• 新兴市场政策变动风险。
• 新市场开拓不及预期。
• 汇率波动风险。

投资评级与目标价

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 目标价42港元，对应2026年25倍PE。
• 公司预计2025-2027年净利润分别为1.13/1.33/1.57亿美元，对应EPS 0.18/0.22/0.25美元。

市场与公司发展阶段

• 非洲市场发展水平相当于中国2001年，处于快速扩张与多元化并行阶段。
• 公司有望随非洲市场渗透率提升与消费升级迎来黄金发展期。

总结

乐舒适凭借本地化生产、全球化采购和成熟的渠道布局，在非洲卫生用品市场占据领先地位。公司业务覆盖广泛，产品矩阵丰富，具备较强的市场竞争力。随着非洲人口增长、城市化率提升和政府政策支持，公司有望实现持续增长。公司财务表现稳健，盈利能力提升，且具备良好的现金流管理能力。尽管面临原材料价格波动和汇率风险，但公司具备较强的抗风险能力和增长潜力，未来增长动能强劲。