20260526-山西证券-乐舒适-02698.HK-非洲卫生用品龙头_开启新兴市场扩张_30页_2mb

报告摘要

乐舒适（02698.HK）深度分析总结

核心内容

乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲和中亚等新兴市场的国际化卫生用品公司，主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾。公司自2009年起开展卫生用品贸易业务，2018年开始在非洲建设本地化生产设施，是最早进入非洲市场并建立本地生产工厂的婴儿及女性卫生用品品牌之一。截至2025年末，公司拥有9座工厂、66条生产线，销售网络覆盖30多个国家，其中非洲市场占比超过95%。

主要观点

市场地位：以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%；以销售收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9%。
增长表现：2022-2025年，公司营业收入由3.20亿美元增长至5.67亿美元，年均复合增速为21.0%；净利润由1839万美元增长至1.21亿美元，年均复合增速为87.5%。
产能布局：非洲本地化产能布局成熟且持续扩张，同时在拉丁美洲和中亚逐步扩展。公司计划通过建设新生产线和扩大现有工厂，进一步提升产能。
产品策略：打造差异化品牌矩阵，覆盖中高端、中端及大众市场，其中Softcare为公司主力品牌，2025年收入占比达78.8%。产品具备显著的性价比优势，尤其在卫生巾产品上。
销售渠道：批发为主要销售渠道，占公司营收的60%以上。公司深耕非洲市场超过15年，销售网络覆盖非洲、拉丁美洲及中亚，批发商数量保持稳定。
盈利能力：公司销售毛利率由2022年的22.99%提升至2025年的35.87%，净利率由5.75%提升至21.35%，盈利能力显著增强。
投资建议：首次覆盖乐舒适，给予“增持-A”评级，认为公司有望成长为深耕新兴市场的国际快消品公司。

关键信息

公司概况：乐舒适是非洲卫生用品龙头，公司前身是森大集团的卫生用品贸易业务，2018年起开始本地化生产。
财务数据：
- 2022-2025年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿、5.67亿美元。
- 2022-2025年净利润分别为1839万、6468万、9511万、12116万美元。
- 2025年公司收盘价为26.44港元/股，流通市值为164.13亿港元。
行业分析：
- 非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤/卫生巾市场规模为38亿美元，预计2025-2029年以8%的年均复合增速增长。
- 非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率为20%，远低于欧洲/北美/中国的70%-86%；卫生巾渗透率为30%，远低于欧洲/北美/中国的86%-92%。
- 非洲婴儿纸尿裤市场前五大公司销量和销售收入占比分别为61.2%和61.0%，公司处于领先地位。
估值分析：2026-2028年预计净利润分别为1.42亿、1.66亿、1.92亿美元，对应PE分别为14.8倍、12.6倍、10.9倍，低于行业平均水平。
风险提示：包括跨国经营涉及的合规、文化与组织管理风险；新兴市场拓展不及预期的风险；产能扩张不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率大幅波动风险；原材料价格大幅上涨风险。