2020年可转债策略报告：美好的间隙-20191111-兴业证券-48页_2mb

可转债市场策略总结（2020年）

核心内容概述

本报告总结了2019-2020年可转债市场的行业趋势、投资策略及关键风险提示。核心内容包括：

• 行业趋势：机构化、被动化、头部化趋势明显，外资、养老金和理财资金成为核心增量资金。
• 市场策略：当前转债市场处于非优势区域，配置价值依赖于资产荒和权益牛市预期。
• 标杆券：光大转债、生益转债和中行转债作为市场定位和策略切换的参考，用于判断买卖时机。
• 风险提示：包括基本面变化、流动性变化、中美贸易摩擦和监管政策等。

主要观点与关键信息

一、行业趋势：机构化、被动化、头部化

• 增量资金来源：外资、养老金、理财资金是A股最近几年的增量资金来源。
• 公募基金趋势：
  • 负债端机构特征增强。
  • 被动型产品快速增长，成为主要增量来源。
  • 头部机构集中度明显提升，头部效应增强。
• 转债市场变化：
  • 规模快速上升，逐渐摆脱边缘市场定位。
  • 投资机构丰富，包括公募、保险、社保、年金、理财、私募等。
  • 头部基金集中度提升，转债基金规模向头部集中。

二、标杆券：判断市场的简易方法

• 光大转债：作为2017年以来的标杆券，其价格在110元以下时为左侧布局信号，110元以上为右侧信号。
• 中行转债：作为2011-2014年的标杆券，其价格低于100元为左侧布局信号。
• 组合参考：光大转债与生益转债的结合能提供更强的指数意义，用于辅助判断市场区间。
• 策略切换：左侧布局注重价格和配置，右侧择券注重正股走势和行业轮动。

三、市场策略：守望下一段美好

• 2019年表现：可转债市场是历史最好的一年，但2020年存在不确定性。
• 宏观环境：预计2020年全球基本面下滑，货币宽松维持，权益市场将呈现结构性行情。
• 转债定位：当前转债不是优势区域，需相信资产荒和权益牛市才能发挥配置价值。
• 择券思路：追求性价比，顺应权益结构，选择低溢价、低价券，关注正股基本面和行业趋势。

四、重点行业及个券观点

• 银行：
  • 规模增速平稳，NIM预计小幅收窄。
  • 关注光大转债，公司基本面扎实，盈利预测良好。
• 公用事业：
  • 水电行业格局稳定，资本开支下行。
  • 火电预期差较大，可关注相关转债。
• 有色金属：
  • 钴、铝、锂具有吸引力，但锂行业仍存在供需过剩压力。
• 汽车：
  • 2020年需求增势可期，但乘用车销量增速下滑。
  • 可关注旭升、久立转2等标的。
• 光伏：
  • 全球新增装机量仍有空间，组件价格下降激发平价需求。

图表目录（摘要）

• 图表1：从股票、货币到债券型基金
• 图表2：被动型基金是2018年以来最耀眼的品类
• 图表3：19Q3基金资产净值结构：混合思路V.S.被动思路
• 图表4：主动性股票+混合型产品的集中度提升
• 图表5：混合+灵活配置型产品，前10大公募管理资产净值占比约56%
• 图表6：二级债基产品，前10大公募管理资产净值占比约82%
• 图表7：头部基金的资产净值增速快于同类基金平均水平
• 图表8：主动管理基金资产净值超过50亿元
• 图表9：个股“核心资产”风格强化
• 图表10：银行理财产品资金余额增长明显
• 图表11：我国居民财富对金融资产配置仍有较大空间
• 图表12：理财产品投资资产以标准化债券为主
• 图表13：公募基金持有转债情况
• 图表14：跑步进入转债市场的公募机构
• 图表15：跑步进入转债市场的代表性基金产品
• 图表16：转债基金持有净值增长
• 图表17：转债基金规模向头部集中
• 图表18：转债相比信用债的优势
• 图表19：光大转债的标杆券作用
• 图表20：光大转债与生益转债的结合
• 图表21：中行转债的配置价值与100元“联系紧密”
• 图表22：左侧布局思路
• 图表23：转债基金自2018年6月起未亏钱
• 图表24：左侧布局需警惕高价券
• 图表25：从左侧到右侧标杆券：三一转债与光大转债
• 图表26：从左侧到右侧标杆券：金农转债
• 图表27：“低价 + 低溢价”带来主动提估值
• 图表28：2014年从左侧到右侧标杆券：中鼎与工行
• 图表29：6月至7月高评级转债表现优秀
• 图表30：8月流动性宽松+贸易摩擦缓和中小创表现较强
• 图表31：转债更“善于”补涨
• 图表32：8月行情中补涨演绎充分
• 图表33：量价背离是权益市场调整信号
• 图表34：转债对流动性变化敏感
• 图表35：产能利用率是制造业投资的领先指标
• 图表36：产能利用率领先制造业投资约1年
• 图表37：地产周期区域分化是韧性维持的关键
• 图表38：中美贸易摩擦对全球基本面带来负面影响
• 图表39：转债价格和估值配合不是最佳布局时点
• 图表40：公募持仓集中度高于市场集中度
• 图表41：主动公募前60%持仓仅含5只转债正股
• 图表42：主动公募前60%-75%持仓含13只转债正股
• 图表43：主动公募前75%-85%持仓含15只转债正股
• 图表44：主动公募前95%之外的转债数量达7成
• 图表45：部分转债的公募持有集中度超过核心权益资产
• 图表46：公募或许已获得部分转债的定价权
• 图表47：光大转债类似于权益市场中的中国平安
• 图表48：偏股型转债以光大、G三峡、海尔、玲珑等为代表
• 图表49：平衡型转债以中信、招路、苏银、国君、桃李等为代表
• 图表50：非债基持有关注度不高的转债，体现掘金模式
• 图表51：赎回触发价是经验性障碍，伴随转股溢价率压缩
• 图表52：高价时段转债仍有较大空间
• 图表53：贷款定价中枢下移，但幅度有限
• 图表54：19年息差较18年表现平稳
• 图表55：上市银行2019年利润预测
• 图表56：转债上市/待上市的部分银行盈利预测

风险提示

• 基本面变化：通胀超预期、GDP增速压力、中美贸易摩擦、监管政策等。
• 流动性变化：转债对流动性变化敏感，可能提前提供离场信号。
• 宏观不确定性：2020年全球经济形势不明朗，需关注政策和市场情绪变化。

总结

2019年可转债市场表现优异，但2020年面临宏观不确定性，需谨慎布局。转债市场受资管行业趋势影响，机构化和头部化趋势明显，但择券难度加大。光大转债和生益转债作为标杆券，可辅助判断市场区间。建议以“追求性价比，顺应权益结构”为择券思路，关注低价、低溢价转债，同时留意正股基本面和行业趋势。未来转债市场空间有限，需把握结构性行情和补涨机会，同时警惕流动性变化和宏观风险。