到期梦魇_大资管_视角下的非标测算_15页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告聚焦于资管新规背景下，非标准化融资（非标）的到期压力对实体融资的影响。通过压力测试方法，分析不同假设条件下非标到期规模的变化，揭示实体融资面临的挑战及潜在风险。

主要观点

• 非标融资的结构性特征：非标融资在实体融资中扮演重要角色，尤其在监管趋严、表内信用扩张受限的背景下，非标成为流动性的重要补充。
• 资管新规对非标的影响：资管新规强调破刚兑、降杠杆、压嵌套，对通道化产品形成冲击，非标融资模式将发生根本性转变。
• 非标融资的“此消彼长”：社融非标与通道非标在不同阶段呈现此消彼长的关系，信托、券商资管、保险资管、基金子公司等机构在非标融资中占据重要地位。
• 到期压力测试结果：无论是否扣除或修正久期，2018年未纳入社融的通道非标到期规模将触及近年高峰，且平均单季非标数值或与信用债到期体量相当。
• 非标到期的集中时段：若假设通道非标存续期为3-3.5年，第二和第三季度将面临较大的债务续接压力。
• 社融非标中的委托贷款可能回落：由于嵌套成分被压缩，委托贷款增量或出现明显下滑。
• 融资突破口的局限性：P2P、融资租赁和民间借贷虽可短期缓解融资压力，但受限于监管收紧和成本高，难以成为长期突破口；信用债与ABS虽有发展潜力，但市场容量和发行难度限制了其对冲能力。
• 央行的应对措施：为防范融资缺口引发系统性风险，央行采取降准和定向降息等宽货币手段，支持中小微企业融资。

关键信息

• 非标融资的定义与分类：非标融资包括社融非标（信托贷款、委托贷款、未承兑汇票）和通道非标（资管产品对接的非标资产）。
• 资管机构的非标投资情况：
  • 信托：除信托贷款外，其余非标投资占比约70%，主要通过可供出售及持有至到期科目和买入返售科目。
  • 券商资管：定向资管计划为主要非标承接渠道，占比高达92%，且以收益权、股权为形式的债权投资为主。
  • 保险资管：主要通过“其他投资”科目投资非标，假设其中50%为非标投资，测算出2018年一季度可能流入实体的资金规模接近3万亿。
  • 基金子公司：债权融资和股权投资为主要非标形式，2016年债权融资规模超过1.5万亿，但增速放缓。
• 压力测试结果：
  • 测试A：假设未纳入社融的通道非标平均久期为3年，测算2018年末通道非标到期规模达4.5万亿，环比增长1万亿。
  • 测试B：加入社融非标后，到期总规模略超7万亿，环比增长12%。
  • 测试C：修正信托数据后，非标到期规模未明显减缓，平均单季规模仍超过1万亿。
  • 测试D：假设通道非标平均存续期为3.5年，第二和第三季度将面临较大的再融资压力。
• 融资困境的根源：非标融资的“空转”现象加剧了系统性风险，而标准化融资（信用债、ABS）的局限性难以有效缓解流动性压力。

风险提示

• 正股股价不及预期：非标融资减少可能对相关企业股价产生负面影响。
• 基本面超预期：若实体融资需求超预期，可能加剧市场波动。
• 股市风格转换：市场风格变化可能影响非标融资的流动性。
• 转债估值压缩：非标到期压力可能压缩转债估值。

机构面面观

• 信托：非标投资主要集中在信托贷款、可供出售及持有至到期科目，占比高但增速有限。
• 券商资管：定向资管计划是主要非标承接渠道，占比高且增长快。
• 保险资管：以“其他投资”科目为主，其中约50%为非标投资。
• 基金子公司：债权融资和股权投资为主要非标形式，但数据透明度低，测算难度大。

压力测试结果总结

• 2018年非标到期规模将达近年高峰。
• 通道非标到期高峰集中在第二和第三季度。
• 委托贷款因嵌套压缩，增量可能大幅回落。
• 央行可能再次采取宽货币手段对冲非标到期压力。

衍生问题讨论

• 非标融资的替代路径：P2P、融资租赁和民间借贷虽可短期缓解，但受限于监管和成本，难以成为突破口。
• 标准化融资的局限性：信用债和ABS虽有潜力，但市场容量和发行难度限制其作用。
• 央行政策应对：通过降准和定向降息支持中小微企业融资，以防范系统性风险。

结论

资管新规对非标融资的冲击显著，通道化产品将逐步退出历史舞台。非标融资的到期压力将对实体企业产生重大影响，尤其在第二和第三季度。在非标融资难以持续的情况下，融资缺口可能成为系统性风险的导火索，央行或将再次采取宽货币手段进行对冲。然而，标准化融资的局限性仍需进一步突破，以缓解实体融资压力。