20180626-招商证券-每日专题_到期梦魇_大资管_视角下的非标测算_17页_1mb

债券市场定期报告总结：到期梦魇与非标融资压力

核心内容

本文从“大资管”视角出发，分析资管新规背景下非标融资到期压力对实体企业的影响。核心观点是：忽视实体融资的结构性特征，可能导致低估紧信用政策的冲击力。资管新规对通道化产品实施严格监管，导致非标融资渠道受限，实体融资面临显著挑战。通过压力测试，文章预判了非标融资到期节奏，并指出在当前监管环境下，非标融资的“续接”能力大幅减弱，进而引发实体企业流动性风险。

主要观点

• 资管新规冲击：新规对通道化产品实施破刚兑、降杠杆和压嵌套等措施，对非标融资形成“致命一击”，终结了银行表外理财无序增长的时期。
• 非标融资的结构与规模：非标融资分为社融非标（如信托贷款、委托贷款）和通道非标（如资管计划）。两者此消彼长，形成实体融资的“轮回”。
• 非标融资的流动性风险：非标融资的到期压力集中在下半年，尤其在2季度和3季度，债务续接难度加大，可能引发系统性风险。
• 融资突破口的局限性：非标融资的替代路径如P2P、融资租赁和民间借贷受限于监管收紧和成本高企，难以成为有效突破口。标准化融资如信用债和ABS也存在市场容量不足的问题，无法显著缓解流动性压力。
• 央行应对措施：为防范融资缺口引发系统性风险，央行采取了降准和定向降息等宽货币手段，以支持中小微企业融资。

关键信息

非标融资的测算方法

• 社融非标：包括信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票。
• 通道非标：主要来自资管产品（如券商资管、保险资管、基金子公司）。
• 测算逻辑：需剔除嵌套部分、重复计算部分，以及数据透明度不足的科目（如可供出售及持有到期投资）。

机构非标融资情况

压力测试结果

1. 假设未纳入社融的通道非标平均久期为3年：2018年非标到期规模达4.5万亿，环比增长1万亿，其中保险资管成为主要到期来源。
2. 加入社融非标，假设存续期为3年：社融非标+通道非标到期总规模约为7万亿，环比增长12%。
3. 修正信托非标投资假设：即使剔除信托可供出售及买入返售科目，非标到期规模仍维持高位。
4. 假设平均久期为3.5年：非标到期压力向2季度和3季度转移，券商资管计划成为主要压力来源。

风险提示

• 正股股价不及预期：可能影响非标资产的估值。
• 基本面超预期：可能缓解部分融资压力。
• 股市风格转换：可能影响非标资产的流动性。
• 转债估值压缩：反映市场对非标融资风险的担忧。

结论

资管新规对非标融资的监管导致通道产品受限，非标融资的“续接”能力减弱，实体企业面临显著的到期压力。通过压力测试，发现2018年下半年非标到期规模将达近年高峰，且可能与信用债到期形成共振。在当前环境下，非标融资难以有效缓解企业流动性压力，标准化融资亦存在瓶颈。因此，央行可能再次采取宽货币手段进行对冲，以防止系统性风险爆发。