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青松股份（300132）首次覆盖报告总结

公司概况

• 当前价格：21.68元
• 目标价格：27.95元
• 投资评级：增持（首次评级）
• 公司性质：全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道
• 总股本：516.58百万股
• 流通A股：460.13百万股
• 总市值：11199百万元
• 总资产：4510百万元
• 每股净资产：6.03元

核心推荐逻辑

青松股份通过并购诺斯贝尔，进入高景气美妆代工赛道。随着我国化妆品产业监管体系完善、流通渠道变革和技术实力进步，代工龙头有望迎来发展机遇。诺斯贝尔具备充足产能和高自动化率，同时在品类扩张和客户拓展方面表现强劲，预计20-22年EPS分别为1.12元、1.24元和1.36元，公司具备较强的盈利潜力。

主要观点

1. 全球松节油龙头，外延布局代工赛道：公司原有主业松节油深加工业务受原材料价格波动影响较大，19年5月完成对诺斯贝尔90%股权的收购，20年5月完成剩余10%股权收购，实现100%并表，公司转型双主业经营。
2. 化妆品行业景气度延续，代工厂机遇凸显：新锐品牌崛起，自建供应链意愿不足，专业化分工推动代工市场发展。我国代工市场空间广阔，预计2025年市场规模可达355亿元。
3. 诺斯贝尔：国内代工厂龙头：诺斯贝尔是全球第四、国内第一的化妆品ODM龙头，面膜产能全球第一，18年实现扣非归母净利润2.10亿元，业绩承诺良好。公司具备强大的产能储备和自动化生产能力，毛利率较高。
4. 产能充足，自动化提升成本优势：诺斯贝尔拥有超过5万平方米的GMP标准厂房，全自动生产线降低单位材料成本，提升制造效率，为后续增长奠定基础。
5. 研发与创新能力强：诺斯贝尔研发投入较高，拥有42项专利，产品线丰富，推出多种创新产品如FN纤连蛋白、冻干粉等，契合功效护肤市场趋势。
6. 客户资源稳固，拓展新锐品牌：主要客户包括屈臣氏、完美日记、伽蓝集团等，客户结构以国内传统品牌为主，同时积极拓展国际品牌客户，如联合利华、安利等。

关键信息

• 诺斯贝尔产能情况：面膜日产能650万片以上，湿巾日产能4000万片，护肤品日产能128万瓶。
• 毛利率变化：16-18年面膜系列毛利率下降，19年回升，主要因自动化设备投产和成本优化。
• 市场空间：预计2025年化妆品代工市场规模达355亿元，诺斯贝尔有望占据较大市场份额。
• 盈利预测：20-22年EPS分别为1.12元、1.24元、1.36元，对应目标市值144.37亿元，目标价27.95元。

风险提示

• 公司股权结构分散，无实际控制人，可能影响长期战略执行。
• 股东多次减持，影响市场信心。
• 松节油业务盈利波动较大。
• 化妆品代工业务盈利增速可能放缓。

经营预测

总结

青松股份凭借对诺斯贝尔的收购，成功进入化妆品代工赛道，具备显著的市场优势和增长潜力。公司通过产能扩张、自动化提升和研发创新，强化了其在代工领域的领先地位，有望在行业景气度延续的背景下持续增长。尽管存在股权结构分散和行业竞争加剧等风险，但其在市场拓展和盈利预测方面的表现仍具吸引力，首次覆盖给予增持评级。