深度报告-20210716-东兴证券-青松股份-300132.SZ-美妆产业浪潮起_代工龙头御风行_26页_2mb

青松股份（300132）公司总结

核心内容

青松股份是一家以松节油深加工为传统主业，同时通过收购诺斯贝尔进入美妆代工领域的公司。公司现拥有双主业协同发展格局，其中美妆代工业务已成为其主要收入来源。

主要观点

• 双主业协同发展：青松股份通过收购诺斯贝尔，进入美妆代工行业，形成以松节油深加工和化妆品ODM业务为核心的双主业结构。
• 美妆行业高景气：随着消费升级和国货新锐品牌崛起，美妆行业持续增长，带动代工需求上升。诺斯贝尔作为国内领先的美妆代工厂，有望持续受益。
• 产品结构优化：诺斯贝尔不断优化产品结构，减少面膜依赖，拓展水乳膏霜、彩妆等高增长赛道，提升业务稳定性。
• 研发与产能优势：公司持续加大研发投入，拥有丰富的配方和先进生产线，形成较强的技术壁垒和市场竞争力。
• 松节油价格企稳：松节油价格整体企稳，带动化工深加工业务改善，公司具备规模效应和议价能力。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司实现归母净利5.68、6.6和7.6亿元，对应PE分别为17.87、15.37和13.32，首次覆盖给予“推荐”评级。
• 风险提示：包括长期无实控人、行业竞争加剧及松节油价格波动等。

关键信息

1. 公司背景

• 青松股份是国内最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及中间产品供应商。
• 2019年收购诺斯贝尔，进军美妆代工行业，形成双主业协同。

2. 美妆代工业务

• 行业趋势：美妆行业持续扩容，代工需求增长确定性强，尤其是国货新锐品牌和电商品牌的崛起。
• 市场地位：诺斯贝尔为全球第四大、国内第一大美妆代工厂，具备较强的市场竞争力。
• 产品结构优化：面膜占比降至42.9%，护肤、彩妆等品类占比提升，业务结构更加多元。
• 研发优势：公司研发投入占营收比重常年维持在3%以上，拥有59项专利，持续推动产品创新。
• 产能优势：面膜、护肤品、湿巾等产品产能充足，具备较强的生产能力和灵活性。
• 客户资源：客户覆盖国际品牌、国内品牌及新兴电商品牌，客户集中度较低，抗风险能力强。

3. 化工深加工业务

• 松节油深加工：公司是松节油深加工行业的龙头，拥有较强的议价能力和规模效应。
• 价格企稳：松节油价格整体企稳回升，带动相关业务业绩改善。
• 产能布局：公司合成樟脑产能达15000吨，冰片产能1000吨，具备较强的成本控制能力。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年公司实现营业收入45.75、53.27和62.19亿元，净利润分别为5.68、6.6和7.6亿元。
• 估值方法：采用分部估值法，化妆品代工业务给予32倍PE，化工深加工业务给予10倍PE。
• 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，预计2021年公司合并总估值为139.07亿元。

结构清晰总结

1. 公司概述

• 青松股份为国内林产化学工业龙头企业，主要业务包括松节油深加工和化妆品ODM。
• 2019年完成对诺斯贝尔的收购，形成双主业协同发展格局。

2. 美妆代工业务分析

• 行业前景：美妆行业持续扩容，代工需求增长确定性强，尤其受益于国货品牌和电商品牌的崛起。
• 市场地位：诺斯贝尔为全球第四大、国内第一大美妆代工厂，具备较强的竞争力。
• 产品结构优化：面膜占比下降，护肤和彩妆等高增长品类占比提升，增强业务稳定性。
• 研发与技术优势：研发投入较高，拥有丰富的配方和专利，推动产品创新。
• 产能与市场适应性：产能充足，可灵活调配，满足多样化需求，提升产能利用率。
• 客户资源多元化：客户覆盖国际、国内及新兴品牌，降低单一客户依赖，增强抗风险能力。

3. 化工深加工业务分析

• 行业特点：松节油深加工业务具有较强周期性，近年来价格企稳回升。
• 核心产品：合成樟脑和冰片为主要产品，公司具备较强的成本控制和议价能力。
• 产能优势：合成樟脑产能达15000吨，冰片产能1000吨，具备规模效应。
• 未来趋势：随着松节油价格企稳，相关业务有望持续改善。

4. 盈利预测与投资建议

• 财务预测：预计2021-2023年公司实现营收45.75、53.27和62.19亿元，净利润分别为5.68、6.6和7.6亿元。
• 估值：采用分部估值法，化妆品代工业务PE为32倍，化工深加工业务PE为10倍。
• 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级，预计2021年总市值为139.07亿元。

5. 风险提示

• 无实际控制人风险：公司长期无实际控制人，可能影响决策效率。
• 行业竞争风险：美妆代工行业竞争加剧，需持续提升竞争力。
• 原材料价格波动风险：松节油价格波动可能影响化工深加工业务利润。

总结

青松股份通过双主业协同，实现传统化工业务与美妆代工业务的融合发展。在美妆行业高景气背景下，诺斯贝尔作为行业龙头，有望持续受益，同时公司通过产品结构优化、研发创新和客户拓展，构建起坚实的护城河。化工深加工业务在松节油价格企稳背景下也有望触底反弹。公司盈利前景良好，预计2021-2023年实现稳步增长，给予“推荐”投资评级。