20170911-元大证券-万华化学-600309.SH-全球MDI龙头，供需改善支撑价格维持高位_20页-1mb

萬華化學（600309 CH）投資總結

核心內容

萬華化學是全球MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）製造龍頭企業，擁有180萬噸MDI產能，佔全球MDI產能的24.5%。公司掌握MDI核心技術，且具有65%的原材料自給率，具備成本優勢。2018年將釋放30萬噸TDI產能，成為國內TDI內資龍頭。

主要觀點

• MDI價格維持高位：受供需改善、海外不可抗力因素影響，MDI價格上漲，預計中長期價格將維持高位，每上漲1000元可增厚EPS約0.30元。
• 需求持續增長：建築節能領域每年新增需求約25萬噸，雄安新區等項目進一步推動需求增長。此外，出口量持續增加，改善國內外供需關係。
• TDI供給收縮：2016年全球TDI產能因多起關停與檢修事件而減少，2017年TDI價格飆升至5萬/噸，2018年新產能釋放後價格仍有望維持高位。
• 細分領域進口替代：PC、ADI、TPU等細分領域將實現進口替代，2018年30萬噸PC、2019年13萬噸PC等陸續釋放產能。
• 產業鏈整合：公司擁有完整的C3/C4石化產業鏈，是全球產業鏈完整、品種齊全的ADI製造商，並在TPU、PC、水性塗料等領域具備競爭力。
• 盈利預測：2017年H1營收與淨利潤同比大幅增長96%與255%，預計2017/2018/2019年淨利潤增速分別達167%、21%、15%。
• 估值與目標價：公司首次納入研究範圍，給予買入評級，目標價為人民幣50.4元，基於2017年預期市盈率14倍。

關鍵信息

產品與市場

• MDI：全球龍頭，佔2016年全球MDI產能24.5%、中國MDI產能58.3%。
• TDI：2018年30萬噸產能釋放，取代滄州大化成為國內內資龍頭。
• SAP：2018年預計釋放3萬噸。
• PC：2019年預計釋放13萬噸。
• 水性塗料：規劃30萬噸產能，亟待放量。
• ADI：擁有超5萬噸/年產能，高附加值產品。
• TPU：國內龍頭，年產8萬噸，市場需求持續增長。

供需與價格

• MDI供需改善：2017/2018/2019全球MDI產能分別為799/831/861萬噸，預計有效產能為775/831/861萬噸。
• TDI供需缺口：2017年TDI價格漲至3.9萬/噸，預計2018年新產能釋放後價格仍有望維持高位。
• PC進口依存度高：2016年對外依存度達75.9%，預計2019年國內PC產能達190萬噸/年。
• HDI：全球市場壟斷程度高，萬華擁有3萬噸產能，預計2018年擴產至4萬噸。

產業與技術

• 技術壁壘高：MDI、TDI等產品具有高技術壁壘與高投資特點，新進入者困難。
• 產業鏈整合：公司擁有乙烯、PVC等石化產業鏈，並拓展至功能材料與精細化學品。
• BC託管：萬華化學託管匈牙利BorsodChem公司，預計未來1-2年將實現資產注入，提升公司規模。

財務與估值

• 營收與淨利潤：2017年H1營收244.3億元，淨利潤48.61億元，同比大幅增長。
• 毛利率：2017年H1毛利率達39%，預計未來兩年將維持在40%左右。
• ROE：2017年預期ROE達38.4%，高於行業平均。
• 市盈率：2017年預期市盈率14倍，目標價為50.4元。
• 市值：截至2017年9月8日，市值為109,715.9百萬元。

未來展望

• 2018-2019年重點項目：
  • 2018年30萬噸TDI投產。
  • 2018年3萬噸SAP釋放。
  • 2019年13萬噸PC釋放。
  • 乙烯、PVC等項目正在進行環評。
• 進口替代：PC、ADI、TPU等細分領域有望實現進口替代。
• 出口增長：2017年1-7月聚合MDI出口量同比增長34.42%，進口僅增長2.51%。

產業趨勢

• 建築節能：聚氨酯滲透率有望從22%提升至50%，對MDI需求持續增加。
• 冷鏈物流：市場規模將從4萬億元增至10萬億元。
• 水性塗料：亞太地區將成為全球最大市場，需求持續增長。
• 環保趨勢：水性化是塗料行業的發展方向，萬華擁有獨特的高端樹脂生產能力。

風險與挑戰

• 供給端不確定性：新產能爬坡需時間，不可抗力因素可能影響供給。
• 需求增長不及預期：若需求增速不及預期，可能影響價格維持。
• 國際競爭：與巴斯夫、科思創等國際龍頭企業競爭激烈。

結論

萬華化學憑藉MDI龍頭地位與技術優勢，受益於全球供需改善與進口替代趨勢，預計2017-2019年營收與淨利潤持續增長。公司資產注入與新產能釋放將進一步提升競爭力與市場份額，投資價值凸顯。