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万华化学系列深度之一：MDI盈利筑底，新材料放量在即

核心内容概览

• 万华化学目前处于盈利底部区间，MDI、TDI及石化板块均受短期需求和成本压力影响，但盈利修复和新材料投产将带来业绩增长。
• 新材料板块进入快速发展期，预计2022-2024年新增年化营业收入贡献达521.45亿元，未来3年营收保持60%以上增速。
• 投资建议为“买入”，当前股价对应PE分别为14、11、8倍，预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速分别为-13.4%、22.2%、31.9%。

主要观点

• MDI行业寡头垄断，价差处于历史低位
  MDI是聚氨酯的主要原材料，全球产能集中度高，未来2年只有万华扩产，预计2023年底前将新增100万吨MDI产能。目前聚合MDI和纯MDI价差处于历史低分位，海外能源成本高企为MDI价格提供支撑。

• TDI供给紧张，出口量持续增加
  TDI竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，近期因不可抗力因素导致供给紧张，价格止跌回升。出口量占比持续提升，预计2022-2024年保持高增长。

• 石化板块具备成本优势，价差已到底部区间
  石化产品受原油和LPG价格高企影响，价差处于历史低位，但公司凭借一体化产业链和LPG采购优势，有望迎来价差修复。

• 新材料进入快速发展期
  公司在新能源、营养品、高端国产替代等领域布局，预计2023年尼龙12、HDI、柠檬醛及衍生物等项目投产，2024年POE、PLA、NMP等项目也将陆续投产，推动业绩快速增长。

关键信息

MDI板块

• 行业格局：MDI行业集中度高，全球产能主要由万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业占据，占比达90.5%。
• 价格走势：聚合MDI和纯MDI价差处于历史低位，2022年9月，聚合MDI价差历史分位为8.42%，纯MDI价差历史分位为11.72%。
• 需求变化：受疫情及地产影响，MDI需求短期偏弱，但已出现止跌信号，6-7月表观消费量环比增长。
• 出口增长：欧洲能源成本高企，推动MDI出口需求，尤其是对荷兰、俄罗斯等国家的出口量显著提升。

TDI板块

• 供给情况：TDI供给紧张，2022年全球TDI无新增产能，国内部分装置因不可抗力停车检修，供给有限。
• 价格走势：TDI价格在8月达到最低点后反弹，9月价格18100元/吨，价差处于历史16.72%分位。
• 出口增长：TDI出口量占比持续提升，2022年上半年达到32.5%，预计未来保持高增长。

石化板块

• 成本优势：公司拥有LPG采购优势和洞库储存优势，成本控制能力强。
• 价格走势：C2、C3、C4等石化产品价差处于历史低位，其中苯乙烯价差历史分位为3.95%，环氧乙烷价差历史分位为1.07%。
• 产业链布局：乙烯二期项目获批，将进一步提升公司在石化产业链和高端聚烯烃材料领域的一体化程度。

新材料板块

• 布局领域：新能源、营养品、高端国产替代等，包括抛光液、抛光垫、三元材料、磷酸铁锂、PBAT、PLA、POE、NMP等。
• 投产计划：尼龙12已于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增PC、磷酸铁锂等预计2023年投产，POE、PLA、NMP、新增PMMA、聚醚胺等预计2024年投产。
• 未来增长：新材料板块预计贡献521.45亿年化营收，未来3年保持60%以上增速。

风险提示

1. 项目投产进度不及预期
2. 产品价格大幅波动
3. 装置不可抗力的风险
4. 资产收购进度不及预期

财务指标（单位：百万元）

结论

万华化学当前处于盈利底部区间，MDI和TDI板块在行业集中度高、供给紧张的背景下，有望迎来价格反弹。石化板块因成本优势和价差修复具备增长潜力。新材料板块进入快速投产期，将显著提升公司业绩。整体来看，公司具备较强竞争优势和成长性，投资评级为“买入”。