20250420-国金证券-固定收益策略报告_再议债市分歧_13页_1mb

债市分歧与信用债配置分析

核心内容

当前债市处于震荡状态，信用债行情未能如期补涨，反而出现调整。尽管资金面宽松、利率债低位震荡以及机构配置需求稳定，信用债的配置逻辑仍面临多重制约，包括收益率曲线过于平坦、绝对收益过低、配置主力机构的潜在转变等。

主要观点

1. 信用债补涨未现，调整先行

   • 信用债行情未能跟随利率债的调整，出现情绪波动。
   • 从债市全价指数来看，利率债调整幅度较大，而信用债相对稳健。
   • 交易情绪脆弱，表现为成交偏离与高估值成交占比的增加，尤其是1年以上券种。

2. 信用债久期面临的问题

   • 收益率曲线平坦化：中高等级信用债期限利差已处于历史低位，仅7年与1年利差在较高分位数，其余期限利差偏低，难以兼顾流动性和收益。
   • 绝对收益过低：信用债收益普遍低于2.2%，且资本利得与票息贡献比例失衡，交易难度大，不适合炒作。
   • 配置主力机构的转变：信托持有公司债和ABS规模下降，可能预示信用债配置惯性减弱，需持续跟踪。

3. 信用债配置建议

   • 负债端不稳定的账户：建议关注4年至5年大行二级资本债，其利差保护尚未完全消失，交易机会尚存；同时关注2年至3年AA或AA(2)城投债，需谨慎控制持有期票息与回撤风险。
   • 负债端稳定的账户：可考虑3年至4年AA+城投债，以防债券净增量继续减缓。

关键信息

• 资金面宽松：央行连续两日公开市场操作投放超2400亿，资金利率顶部中枢下移，为增持票息类资产提供了环境。
• 利率债与信用债行情先后关系：在债牛行情中，利率债先行下跌，信用债随后调整，但当前信用债未如预期补涨。
• 信用债交易特征：成交偏好集中在短端品种，1年内普信债成交占比稳定在46%，5年以上产业债换手率下降。
• 收益构成：4月以来，不同等级信用债平均资本利得达0.35%，接近票息贡献的3倍，但交易难度大，风险较高。
• 债券净增量下降：2025年1月至4月，债券净增量已大幅低于过去3年同期，影响市场流动性。

图表概览

• 图表1：展示利率债与信用债行情的先后关系。
• 图表2：基金参与信用债的力度稳定。
• 图表3：理财配置5年内信用债力度边际改善。
• 图表4：债市行情进入震荡期。
• 图表5：成交偏离与高估值成交占比变化。
• 图表6：成交收益开始反复。
• 图表7：1年内普信债成交占比走平。
• 图表8：各券种换手率走势变化与对比。
• 图表9：利率组合胜率偏高。
• 图表10：5年AA+城投债子弹策略表现较弱。
• 图表11：中高等级信用债曲线偏平。
• 图表12：信用债收益曲线逐步扁平化。
• 图表13：活跃交易城投债定价分位数差异较小。
• 图表14：存量券收益未出现分层。
• 图表15：信用债收益构成与资本利得情况。
• 图表16：信托托管纯债规模增速下滑。
• 图表17：二级资本债滞涨，提供交易机会。
• 图表18：债券净增量低于往年同期。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，影响对交易情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪造成扰动。
3. 政策预期不确定性：政策变化可能影响债市配置和交易惯性，需进一步分析。

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