20230726-东吴证券-_金债捞_系列报告——2023年上半年可转债市场复盘_33页_2mb

可转债市场2023上半年复盘与分析

核心观点

• 市场阶段性波动：全年分为复苏预期支撑期、预期分歧期、交易旺盛期、遇冷回调期与政策博弈期
• 风格切换：从2022年偏大盘成长转向2023年中证转债与上证指数强绑定，市场向大盘优质龙头标的倾斜
• 估值重构：低价债受信用事件冲击下修，高价债估值包容度提升，转股溢价率弹性显著
• 供需态势：供给偏紧叠加强赎潮，增量资金有限但机构持仓创新高，基金配置主动性增强
• 主题轮动：TMT科技主线贯穿上半场，政策博弈期结构分化，增量财政预期尤为关键
• 金债超额：5月金债组合超额收益最高达550%，择券策略需紧扣宏观预期变化与板块景气度

市场结构变化

1. 动态特征

   • 中证转债指数337%涨幅对标权益市场区位优势显现
   • 5月基金持仓破3000亿创历史新高，高溢价环境下纯债价值与流动性底支撑显著
   • 发行节奏偏紧，Q1新债发行仅7104亿，N久待发规模达227902亿预示供给压力缓解时点

2. 估值变化

   • 90分位数估值季内抬升30%显现市场情绪转向
   • 3月信用事件引发AAA以下评级溢价率被动压缩1400bp
   • 先进制造业转股溢价率与PMI走势高度吻合，科技周期受上游消费电子与半导体景气共振驱动

3. 风格偏好

   • 上半年最高回撤167%，医药医疗防御特性最佳
   • 中特估优先级提升，大金融板块强赎压力与估值塌缩之间的博弈持续存在

分类表现与主题投资逻辑

行业亮点

• TMT科技链：AI概念龙头溢价率超70%，CPO指数单月涨幅达23875%
• 消费医药：人口结构变化利好细分领域布局，高学历女性群体消费力提升显著
• 一带一路：人民币国际化进程引资金流向东南亚等新兴市场，对应物流、基建板块机会

关键因素

• 流动性博弈：R001利率与转债估值底形成显著负相关关系
• 政策估值：5月新能源汽车销量同比下滑但可转债结构渗透率提升
• 信用风险：3只首单违约可转债退市事件促使风控体系重构

微观层面金债组合表现

溃乱与修复

• 3月复苏链预期落空导致金债组合大幅回调7%
• 4月择时布局TMT科技链，组合超额收益实现年化5%
• 5月出口修正逻辑重构组合结构，超额收益达127%
• 6月主题博弈深化，新老海外市场业务协同逻辑特征显著

战术要点

• 二季度优选中特估与政策受益标的，兼顾高景气成长赛道
• 医药流通体系改造引发供给变革，建议关注相关企业产能扩张期投资机会
• 消费降级与家庭小型化需求变动共振，小家电、非酒精饮品弹性突出

风险警示

1. 强赎事件可能引发溢价率被动压缩超300bp
2. 正股驱动型可转债持仓存在对冲机制失效风险
3. 银行底仓资产估值锚需警惕下修预期博弈
4. 信用评级下调或实质性财务风险导致的个券集中违约
5. 新生代技术替代（如AI制造）估值折让显著

免责声明

本报告基于分析师对报告发布后6至12个月内公司股价相对基准表现的预期。投资回报与特定情景假设存在偏差风险。不同证券研究机构采用评级术语及标准不同，投资者需基于自身风险偏好独立决策。