宏观研究：风险溢价的所有制差异-20191210-安信证券-18页_709kb

风险溢价的所有制差异总结

核心内容

本文探讨了中国债券市场和权益市场上国有企业与民营企业在风险溢价和估值方面的差异。研究指出，债券市场上民营企业始终面临更高的风险溢价，而权益市场上则享有更高的估值。这种差异并非由营商环境的系统性变化所导致，而是与政府对国有企业的逆周期政策支持和隐性担保密切相关。

主要观点

1. 债券市场上的所有制歧视

• 风险溢价差异显著：近十年来，民营企业在债券市场上始终面临更高的风险溢价，且这一差距在不断扩大。
• 盈利能力差异：在大多数情况下，民营企业的盈利能力高于国有企业，但尾部企业（如ROE低于10%或3%）的盈利能力差异则在2017年后显著扩大。
• 现金流恶化：2018-2019年，尾部民营企业的融资性现金流显著恶化，表明其融资环境更加紧张。
• 信贷资源倾斜：信贷资源越来越集中于国有企业和地方融资平台，造成资源配置的扭曲。

2. 权益市场上的所有制反向歧视

• 估值优势明显：在权益市场上，民营企业始终享有更高的估值，且这一趋势在过去十年中基本稳定。
• PE与PB均值差异：在盈利相同的情况下，民营企业PE和PB值普遍高于国有企业。
• 行业差异：在大多数行业中，民营企业享有估值溢价，仅在石油石化、煤炭和有色金属行业中出现例外。

3. 所有制歧视的成因

• 政策依赖与隐性担保：政府持续使用逆周期政策，以国有企业和地方融资平台为工具，导致其具有软预算约束，政府被迫为其兜底。
• 维稳压力：经济下行时，政府为了维持就业稳定，倾向于支持国有企业。
• 资源错配与风险积累：这种政策倾向使得信贷资源更多流向国有企业，加剧了民营企业融资困难和风险溢价。

4. 政策调整的积极影响

• 杠杆约束政策：随着政府对国有企业和地方融资平台的杠杆约束政策逐步推进，信贷资源开始向非国有部门倾斜，市场配置效率有所改善。
• 未来展望：强化国有企业预算约束、减少政府兜底、降低杠杆等政策，有助于纠正信用市场扭曲，改善资本配置效率。

关键信息

数据来源与样本说明

• 数据来源：Wind、安信证券
• 样本范围：剔除城投平台和银行、石油石化类企业
• 观察指标：ROE（净资产收益率）、发债利率、PE（市盈率）、PB（市净率）、资产负债率等

债券市场趋势

• 3年期AA级企业发债利率差异：民企-国企利差扩大至3个百分点左右。
• 1年期AA+级企业发债利率差异：利差趋势同样明显，且持续扩大。
• 二级市场利差：在评级相同的情况下，民企-国企利差持续扩大，表明市场对民企的预期风险更高。

权益市场趋势

• PE与PB差异：民企始终享有高于国企的估值，且无明显趋势性变化。
• 行业分析：在多数行业中，民企估值溢价显著，仅在少数行业例外。

信贷配置变化

• 资产负债率变化：非国有企业的资产负债率在2018-2019年显著上升，而国有企业的资产负债率下降。
• 信贷资源流向：随着政府去杠杆政策推进，信贷资源边际上更多流向非国有企业，市场配置效率逐步改善。

结论

过去十年，中国金融市场上的所有制歧视主要体现在债券市场，而非权益市场。这种差异并非由营商环境的系统性变化引起，而是由于政府对国有企业的逆周期政策支持和隐性担保。随着政策的逐步调整，这一现象有望得到改善，资本配置效率也将随之提升。

分析师简介

• 高善文：安信证券首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士，2007年加入安信证券研究中心。

免责声明

本报告仅供安信证券客户使用，不构成投资建议。信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。投资者应自行关注更新或修改。