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毕马威中国：混合所有制改革之惑

报告背景

毕马威中国国有资本改制创新业务核心组发布《国有资本改制创新系列研究报告》之一，探讨混合所有制改革面临的问题。报告基于2014年国企改革实践，分析了改革进展与挑战，提出四方面核心问题。

主要问题总结

困惑之一：混合领域？

1. 行业边界

   • 国有资本需明确哪些领域可向社会资本开放（如通信、金融、供电等垄断行业），需区分垄断、公益性和竞争性行业改革方式。
   • 市场对“产能过剩”“夕阳产业”项目的吸引力存疑，开放比例与监管要求尚不明确。

2. 企业和项目边界

   • 如何选择适合社会资本投资的企业/项目？需综合考虑长远发展、协同效应及资产盈利能力。
   • 地方改革方案差异化，但配套细则尚未完善，跨区域试点标准不一。

困惑之二：和谁混合？

1. 社会资本参与受限

   • 民营资本在垄断领域仍面临“玻璃门”，外资参与比例低（如中石化引资案例中，25家投资者仅1家外资）。
   • 引资需平衡国内投资者与国际参与者，避免“国内优先”导致外资减少。

2. 引资原则与透明度

   • 引资需公开、公正、透明，明确规则、程序，确保各类资本平等竞争，避免国有资产流失。

困惑之三：如何操作？

1. 交易方式与资产定价

   • 国有资产交易方式（公开市场、协商招标）各有利弊，需根据企业情况选择，避免“暗箱操作”。
   • 中石化案例显示，国资估值偏低（市盈率14.28）引发争议，定价需综合考虑无形资产和未来收益潜力。

2. 治理机制与激励体系

   • 社会资本担忧决策权受限制，国企需完善董事会制度，提升外部董事比例，防止“内部人控制”。
   • 高管与员工激励机制尚未市场化，股权激励实施受限，需平衡激励效果与社会责任。

困惑之四：混合后如何创造价值？

1. 治理与运营市场化

   • 混改需建立市场化的治理结构，赋予社会资本话语权，通过机制创新提升效率（如中石化销售公司董事会设置）。
   • 案例中，非油品业务“金矿”需引入专业经验，但外资引入不足限制潜力发挥。

2. 遗留问题处理

   • “存续资产”（剥离未上市资产）需明确市场化运营路径，避免改革功亏于后，影响社会稳定。

具体应用案例

1. PPP模式的挑战

   • 项目筛选标准、风险分担机制、政府角色界定不清晰，需完善法律框架和部门协同。
   • 成功案例少，需通过试点项目探索可行模式。

2. 融资平台公司改革

   • 多数平台公司仍依赖政府融资，需剥离政府职能，推进市场化运营，优先采用PPP模式。

报告结论

国企混合所有制改革处于探索阶段，需政府、国企与社会资本协同推进，解决领域选择、参与主体、操作方式和价值创造四大困惑。毕马威建议加快政策细则制定，明确存量债务处理、定价机制与激励体系，为改革提供系统保障。