深度报告-20221021-国元证券-紫燕食品-603057.SH-首次覆盖报告_佐餐卤味世家_善于凝聚人心_25页_2mb

报告摘要

紫燕食品（603057）首次覆盖报告总结

核心内容

紫燕食品是一家专注于佐餐卤制品的龙头企业，自1989年成立以来，经过30余年的发展，已在全国范围内建立起广泛的门店网络，主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕鹅等。公司以“夫妻肺片”为代表产品，成功打造明星大单品，成为吸引回头客的重要因素。公司实控人钟怀军及其家族成员控制公司77.22%的股权，形成了一个稳定且具有凝聚力的管理团队。

主要观点

市场地位：紫燕食品是佐餐卤制品行业的龙头，2021年门店数达5,160家，2022年8月门店数已超过5,300家，显示出强劲的全国化扩张趋势。
产品优势：公司产品以鲜货为主，SKU丰富，且在标准化工艺基础上兼顾个性化需求，形成独特竞争优势。其中，“夫妻肺片”贡献了约30%的收入，是公司的主要盈利来源。
渠道模式：采用“经销商+加盟门店”的两级销售模式，借助前员工经销商快速扩张，同时通过员工持股平台激发员工积极性，增强公司管理力。
供应链与冷链：公司与上游供应商建立稳定合作关系，确保原材料供应，同时通过冷链配送保障产品新鲜度，提升市场竞争力。
盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利分别为2.54/3.92/4.99亿元，增速分别为-22.55%/54.33%/27.47%，对应PE分别为49/32/25倍，给予“增持”评级。

关键信息

1. 公司概况

起源与发展：1989年创立于江苏徐州，1996年于南京创立“紫燕”品牌，2012年开启全国布局，2022年9月在上交所上市。
股权结构：钟怀军家族合计持股77.22%，控制79.55%的表决权，形成高度一致的管理结构。
门店分布：2021年门店数达5,160家，2022年8月突破5,300家，主要集中在华东、华中和西南地区。

2. 明星产品

夫妻肺片：2021年收入占比达30.60%，以优质原料和秘制红汤调料为特色，由终端根据顾客需求现场调制，兼顾标准化与个性化。
产品矩阵：涵盖鲜货、预包装及其他产品，鲜货占比约90%，SKU丰富，适应多样化的消费需求。

3. 渠道与扩张

经销商模式：公司通过经销商拓展市场，2021年经销商贡献了77.60%的收入，其中前员工经销商占主要部分。
加盟门店：采用“经销商+加盟门店”模式，降低终端门店开发成本，实现快速扩张。2021年加盟店效约90万元，但受疫情影响有所下降。
全国化战略：公司计划在疫情稳定后，以15%-20%的年增速扩张门店，加速全国化进程。

4. 佐餐卤制品行业分析

市场规模：2021年卤制品市场规模达3,296亿元，其中佐餐卤制品占比54.37%，市场空间广阔。
集中度较低：佐餐卤制品CR3仅为2.84%，远低于休闲卤制品CR3（9.57%），集中度提升空间巨大。
行业特点：佐餐卤制品地域性强，消费场景以家庭佐餐为主，标准化难度较高，但通过供应链和冷链建设，公司有望提升行业集中度。

5. 供应链与成本管理

原材料成本占比高：2019-2021年营业成本率均超过70%，其中鲜货产品直接材料成本占比约85%-86%。
稳定合作：与温氏股份、新希望、中粮集团等建立长期稳定合作，保障原料供应。
冷链配送：通过五大生产基地和冷链配送体系，实现产品新鲜度保障，支持全国化扩张。

6. 管理与组织建设

员工持股平台：设立上海怀燕等4个员工持股平台，合计持股4.39%，激发核心团队活力。
管理层激励：管理层与股东利益高度一致，通过股权激励和员工持股增强凝聚力。
研发能力：公司拥有157项专利，其中7项为发明专利，研发流程和管理制度完善，支持产品创新。

7. 盈利预测与投资建议

财务预测：预计2022-2024年公司营收分别为35.28/41.82/50.04亿元，归母净利分别为2.54/3.92/4.99亿元，增速分别为-22.55%/54.33%/27.47%。
估值情况：对应2022-2024年PE分别为49/32/25倍，给予“增持”评级。
风险提示：包括食品安全风险、原材料价格上涨风险、疫情反复风险等。

图表与数据

发展历程：公司从江苏起步，逐步向全国扩展，形成五大生产基地布局。
营收与利润：2021年营收30.92亿元，利润短期承压，但预计未来增长显著。
毛利率与净利率：受原材料价格上涨影响，毛利率和净利率有所下降，但通过供应链优化有望回升。
渠道结构：经销商占比超过90%，直营与加盟门店占比相对较小，但对品牌建设有积极作用。
盈利预测拆分：鲜货产品为主要收入来源，预计未来三年将保持稳定增长。

总结

紫燕食品凭借其明星产品“夫妻肺片”和稳定的管理团队，在佐餐卤制品市场占据领先地位。公司通过“经销商+加盟门店”模式实现快速扩张，并利用五大生产基地和冷链体系保障产品质量。尽管面临原材料价格上涨和疫情带来的短期挑战，但公司具备较强的市场潜力和扩张能力，未来盈利增长可期。投资建议为“增持”，并关注其在全国化扩张和供应链优化方面的进展。

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