20150611-华创证券-重构国家资产负债表的国际经验_仅仅打开水龙头就足够了吗__19页_1mb

【宏观专题】“重塑国家资产负债表”系列专题二 总结

核心内容

本文通过分析美国、日本、魏玛共和国等国家在不同历史时期的去杠杆路径，总结出国家资产负债表修复的关键因素与成败经验，为当前中国的去杠杆进程提供参考。

主要观点

1. 去杠杆的主要方式

• 债务减记：直接减少债务规模。
• 节衣缩食：通过财政紧缩减少支出。
• 财富重新分配：通过政策手段调整财富结构。
• 债务货币化：通过通胀稀释债务。

每种方式都可能带来不同的经济后果。前两种方式容易引发通缩和经济萧条，而债务货币化则可能引发恶性通胀。

2. 去杠杆的两种结果

• 成功的修复：以金融市场为支点，通过“再通胀”外生性干预，稀释债务、修复资产价值，实现杠杆率在部门间的顺畅转移。
• 失败的修复：要么采取紧缩政策陷入通缩，要么过度货币化导致恶性通胀，最终导致经济进一步恶化。

关键信息

美国2008-2012年：成功的资产负债表重塑

• 背景：金融危机源于居民部门过度负债。
• 政策路径：
  • 货币宽松：美联储通过量化宽松（QE）注入流动性，购买风险资产和MBS，恢复金融市场功能。
  • 财政刺激：政府通过加杠杆（增加债务）对冲居民部门去杠杆的冲击。
• 结果：
  • 2014年整体杠杆率下降28.9%。
  • 居民部门杠杆率下降19%。
  • 政府部门杠杆率提升26个百分点。
  • 货币宽松与财政政策配合，推动名义GDP增长高于债务利率，避免通缩。

日本1990至今：迷惘的重构

• 背景：企业部门负债率过高，货币宽松迟缓。
• 政策路径：
  • 货币宽松：2001年才开始，且以负债端为主，未能有效修复信贷市场。
  • 财政紧缩：缩减赤字、提高税率，限制了宽松政策效果。
• 结果：
  • 1990-2013年杠杆率上升180%。
  • 通缩环境加重实际债务负担，宽货币难以传导至宽信用。
  • 日本央行购买国债未能有效降低风险溢价，企业资产持续缩水。

魏玛共和国：失败的重构

• 背景：政府债务扩张，引发恶性通胀。
• 政策路径：
  • 货币化：央行大量印钞，导致纸马克贬值失控。
  • 债务重组：多次减记，但未能阻止通胀。
• 结果：
  • 名义杠杆率下降913%，但货币供给增加1.2trillion%，物价失控。
  • 最终通过币值改革终止债务货币化，但经济已陷入严重衰退。

美国1930-1937年：从坏的修复到好的修复

• 背景：大萧条源于农业和房地产部门的债务冲击。
• 政策路径：
  • 紧缩阶段（1930-1933）：美联储未履行“最后贷款人”职责，政策失误导致杠杆率上升。
  • 修复阶段（1933-1937）：罗斯福新政恢复金融体系，取消金本位，美元贬值，推动出口；财政赤字增加，稳定农产品价格。
• 结果：
  • 1933-1937年整体杠杆率下降84%。
  • 股票市场逐步复苏，GDP实现正增长。

五点启示

• 以金融市场为支点：通过“再通胀”与金融市场结合，可以有效稀释债务、修复资产价值。
• 适时适度开启货币“水龙头”：紧缩无益，过度宽松引发通胀，需精准调控货币量。
• 及时修复金融中介的资产负债表：宽货币需向宽信用传导，修复金融机构信用是关键。
• 货币宽松需财政、产业政策配合：仅靠货币宽松难以推动经济复苏，需提升国家核心竞争力。
• 储备货币发行国具有优势：美元的储备货币地位和发达的金融市场，使其在去杠杆过程中更具优势。

总结

国家资产负债表的修复需综合考虑货币政策、财政政策、金融市场功能及实体经济的复苏。成功的案例表明，适度的货币宽松配合财政刺激、修复金融机构资产负债表、推动宽信用传导，是实现去杠杆的有效路径。而失败的案例则警示我们，过度紧缩或过度货币化都可能带来严重后果。当前中国在推进债务出表的过程中，需借鉴国际经验，确保政策的精准与协调。