20150611-华创证券-_重塑国家资产负债表_系列专题二_仅仅打开水龙头就足够了吗__20页_1mb

重塑国家资产负债表国际经验总结

核心内容

本文通过分析美国、日本、魏玛共和国等国家在不同历史阶段的去杠杆实践，总结了国家资产负债表修复的国际经验。主要去杠杆方式包括：债务减记、节衣缩食、财富的重新分配、债务货币化。不同方式的效果差异显著，有的成功恢复经济，有的却陷入通缩泥潭或恶性通胀。

主要观点

1. 去杠杆方式的多样性与效果差异

• 债务减记和节衣缩食易导致通缩，引发经济萧条。
• 债务货币化通过通胀稀释债务，但若过度使用则可能引发恶性通胀。
• 金融市场为支点，通过“再通胀”干预可有效修复资产负债表，避免经济衰退。

2. 适时适度开启货币“水龙头”

• 紧缩货币政策对去杠杆无益，反而加剧通缩。
• 过度宽松货币政策可能导致恶性通胀，如日本和魏玛共和国的教训。
• 美联储在2008年金融危机后通过三轮QE，控制货币量，避免通胀失控。

3. 修复金融中介资产负债表是关键

• 金融体系的稳定是宽货币向宽信用传导的桥梁。
• 美国通过救助金融机构、购买MBS等私人资产，有效修复了信贷市场。
• 日本的量化宽松未能有效修复银行体系，导致宽货币无法转化为宽信用。

4. 财政与产业政策的配合

• 货币宽松需与财政政策结合，以提升国家资产负债表的竞争力。
• 美国通过增加政府支出、减税、扶持制造业等方式，对冲私人部门去杠杆带来的冲击。
• 日本和欧盟因财政政策受阻，货币政策难以独立支撑经济复苏。

5. 储备货币发行国的特殊优势

• 美国作为储备货币发行国，其国债受全球投资者追捧，有助于压低利率和稀释债务。
• 日本因本国居民持有大量政府债务，财政政策空间受限，难以有效实施去杠杆。

关键信息

成功案例：美国2008-2012年

• 危机原因：居民部门过度杠杆化。
• 政策路径：
  • 美联储及时实施量化宽松，购买MBS和风险资产。
  • 政府扩大财政赤字，债务占比GDP由63%提升至90.1%。
  • 债务/GDP下降28.9%，居民部门杠杆率下降19%。
• 效果：
  • 名义GDP增长高于债务利率，避免通缩。
  • 金融市场和房地产市场稳定，促进资产修复。

失败案例：日本1990至今

• 危机原因：企业部门杠杆率过高，货币宽松迟滞。
• 政策路径：
  • 20年间日元未贬值，财政紧缩，货币宽松效力打折。
  • 量化宽松未能有效剥离银行不良资产，宽货币无法传导至宽信用。
• 效果：
  • 杠杆率不降反升，1990-2013年上升180%。
  • 经济持续低迷，资产端持续缩水，风险溢价居高不下。

失败案例：魏玛共和国

• 危机原因：战败后政府债务扩张。
• 政策路径：
  • 德国央行开动印钞机，导致纸马克失控。
  • 大规模债务重组降低了名义杠杆率，但以恶性通胀为代价。
• 效果：
  • 名义杠杆率下降913%，但货币供给增加1.2trillion%，物价飞涨。
  • 经济几乎无复苏，真实GDP几乎未改善。

从坏的修复到好的修复：美国1930-1937年

• 危机原因：1929年股市崩盘，农业部门债务冲击。
• 政策路径：
  • 1930-1933年，美联储未履行“最后贷款人”职责，导致经济恶化。
  • 1933年罗斯福新政，取消金本位，美元贬值，恢复金融体系。
  • 购买黄金，增加基础货币，稳定农产品价格，扩大政府支出。
• 效果：
  • 1933-1937年，杠杆率下降84%，经济复苏，GDP增长。
  • 货币供应增加，实际利率下降，带动资产修复。

总结

国家资产负债表的修复需要综合考虑货币政策、财政政策、金融体系稳定以及市场信心。成功的去杠杆案例表明，以金融市场为支点，结合适度货币宽松和财政政策支持，有助于实现经济复苏与资产负债表修复。而失败案例则揭示了货币宽松与财政紧缩的矛盾、金融中介修复不足、过度货币化等问题对经济的负面影响。因此，在去杠杆过程中，政策协调和金融体系修复至关重要。