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宏观经济专题：流动性风险尚未解除

核心内容

2020年9月，宏观研究团队发布报告指出，尽管央行通过MLF超额续作缓解市场对货币收紧的担忧，但流动性环境仍存在结构性紧张问题，且“分层”现象持续加剧。流动性分层主要体现在货币市场利率上涨、银行与非银机构利差扩大、城商行与国有大行同业存单利率分化等方面。

主要观点

• MLF超额续作缓解短期担忧：央行在8月和9月连续超额续作MLF，共净投放4000亿元，对市场流动性压力有所缓解。9月15日MLF超额续作当天，债券收益率下行，国债期货震荡上涨。

• 流动性结构性紧张加剧：尽管MLF操作缓解了短期压力，但流动性环境结构性紧张问题持续扩大，主要受季末考核、国庆临近、政府债券供给增加以及结构性存款压降等因素影响。银行超储率过低是核心原因，导致机构负债端稳定性下降。

• “负债荒”逐步凸显：银行在负债端承压下，加大同业存单发行力度，尤其是城商行和股份制行。与此同时，银行资金融出减少甚至赎回资金，进一步加剧了非银机构的流动性压力。

• 与2017年下半年相似：当前流动性环境与2017年下半年高度相似，超储率较低，中小银行和非银机构负债端压力上升。2017年底，尽管央行通过逆回购、MLF和财政存款投放缓解资金压力，但中小银行同业存单利率仍快速上升，利差扩大。

• 中短期流动性风险仍存：流动性分层下，“负债荒”或进一步凸显，对机构行为产生压制。非银机构货币基金和债券基金规模连续回落，显示流动性压力上升。

• 中长期债券配置价值显现：尽管短期流动性风险上升，但中长期来看，债券市场的配置价值逐渐显现。

关键信息

• 流动性分层表现：R007与DR007利差扩大，城商行与国有大行同业存单利率分化加大。
• 超储率低：8月银行超储率或在1%附近，季末和国庆因素加剧资金压力。
• 结构性存款压降：9-12月结构性存款压降规模约3万亿元，其中中小银行压降压力较大。
• 同业存单到期压力：9-12月同业存单到期规模约6.7万亿元，城商行和股份制行压力高于国有大行。
• 债券市场“超调”风险：流动性分层下，债券市场可能出现超调风险，但中长期配置价值逐渐显现。

风险提示

• 金融监管升级：可能进一步压缩市场流动性。
• 存单利率超预期上行：可能对非银机构形成更大压力。

研究结论

“负债荒”在中短期仍可能继续凸显，对机构行为产生压制。流动性分层下，中小银行和非银机构的流动性风险不容忽视，短期资金面可能易紧难松。尽管央行通过公开市场操作和财政存款投放缓解部分压力，但难以解决结构性紧张问题。中长期来看，债券市场配置价值逐渐显现。

图表与数据支持

• 图1：央行加大公开市场操作
• 图2：MLF超额续作与债市反应
• 图3：R007与DR007利差扩大
• 图4：城商行与国有大行同业存单利率分化
• 图5：政府债券供给扩大
• 图6：同业存单发行规模回升
• 图7：年内地方债和国债剩余额度
• 图8：同业存单发行与到期规模变化
• 图9：中小银行同业存单到期压力
• 图10：2017年资金成本抬升
• 图11：2017年下半年超储率低位
• 图12：银行对银行、对非银债权收缩
• 图13：同业存单融资收缩
• 图14：2017年底逆回购投放
• 图15：2017年底财政存款投放
• 图16：R007利率波动大于DR007
• 图17：同业存单利率明显抬升
• 图18：国有大行质押回购成交占比下降
• 图19：年底临近资金波动加大
• 图20：货币基金和债券基金份额回落
• 图21：2017年底资金成本上升引发债市调整

表格信息

表1：9-12月结构性存款压降规模

分析师信息

• 赵伟：分析师，zhaowei1@kysec.cn，证书编号：S0790520060002
• 杨飞：分析师，yangfeil@kysec.cn，证书编号：S0790520070004
• 马洁莹：联系人，majieying@kysec.cn，证书编号：S0790120080081

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