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宏观研究团队：流动性风险尚未解除

核心内容

2020年9月20日发布的这份宏观经济专题报告指出，尽管央行通过MLF超额续作缓解了市场对货币收紧的担忧，但流动性环境的结构性紧张问题仍在加剧，且“分层”现象持续显现。报告通过对历史数据的对比分析，强调当前流动性状况与2017年下半年高度相似，特别是超储率偏低、中小银行和非银机构负债端压力上升等问题。

主要观点

• MLF超额续作缓解短期担忧
  央行在8月中旬以来加大公开市场操作力度，连续两个月超额续作MLF，其中9月MLF净投放达4000亿元，对市场流动性起到一定支撑作用。9月15日MLF超额续作当日，债券收益率下行、国债期货上涨，但随后因资金面压力上升，债市出现震荡走弱。

• 流动性结构性紧张加剧
  尽管MLF超额续作缓解了短期资金压力，但货币市场利率多数上涨，R007与DR007利差扩大，城商行与国有大行同业存单利率分化加大。流动性“分层”现象凸显，主要由于银行超储率过低，导致机构负债端稳定性下降。

• 超储率低是核心问题
  8月银行超储率或在1%左右，受季末考核、国庆临近、政府债券供给增加以及结构性存款压降等因素影响，资金压力进一步上升。公开市场操作虽能平抑短期波动，但难以填补长期资金缺口，银行资金融出减少甚至赎回资金，导致非银机构流动性压力上升。

• 与2017年下半年相似
  当前流动性环境与2017年下半年存在诸多相似之处，包括超储率偏低、金融去杠杆背景下中小银行和非银机构负债端压力上升。2017年底，尽管央行通过逆回购、MLF及财政存款投放缓解资金压力，但中小银行同业存单利率仍大幅上升，利差扩大至接近400BP。

• “负债荒”中短期或继续凸显
  流动性分层背景下，中小银行和非银机构“负债荒”风险上升，资金面在短期内可能易紧难松。年内银行仍面临债券供给、结构性存款压降及同业存单到期压力，尤其是中小银行压力更为显著。

• 中长期债券配置价值显现
  尽管中短期流动性风险依然存在，但随着市场对债券配置价值的重新评估，中长期来看，债券市场可能迎来新的配置机会。

关键信息

• MLF超额续作：9月MLF净投放4000亿元，缓解市场对货币收紧的担忧，但未能解决结构性紧张问题。
• 货币市场利率上涨：9月中旬以来，21天以内质押回购利率单周涨幅超过45BP，R007和DR007利差扩大。
• 超储率偏低：8月银行超储率或在1%左右，低于历史平均水平。
• 结构性存款压降：9-12月结构性存款或压降约3万亿元，其中中小银行压降压力较大。
• 同业存单到期压力：9-12月同业存单到期规模约6.7万亿元，其中城商行和股份制行到期规模高于国有大行。
• 2017年经验借鉴：2017年下半年流动性紧张背景下，中小银行和非银机构面临显著压力，央行通过逆回购、MLF及财政存款投放缓解资金压力，但效果有限。
• “负债荒”风险：流动性分层下，中小银行和非银机构负债端压力持续上升，可能对市场产生压制作用。
• 债券市场“超调”风险：流动性分层可能加剧债券市场波动，增加“超调”风险。

风险提示

• 金融监管升级可能导致流动性进一步收紧。
• 存单利率可能超预期上行，增加机构融资成本。

图表目录（简要说明）

• 图1：央行加大公开市场操作，MLF超额续作缓解市场担忧。
• 图2：MLF超额续作当日，国债期货明显上涨。
• 图3：R007与DR007利差扩大，流动性分层凸显。
• 图4：城商行与国有大行同业存单利率分化加大。
• 图5：8月以来政府债券供给扩大，加剧资金压力。
• 图6：9月上旬同业存单发行规模回升。
• 图7：年内地方债和国债剩余额度约2万亿元。
• 图8：同业存单发行与到期规模逐步上升。
• 图9：9-12月中小银行同业存单到期压力较大。
• 图10：2017年资金成本抬升，压缩套利空间。
• 图11：2017年下半年超储率处于历史低位。
• 图12：2017年下半年银行对银行、对非银债权明显收缩。
• 图13：2017年下半年同业存单融资明显收缩。
• 图14：2017年底逆回购投放增加。
• 图15：2017年底财政存款投放增加。
• 图16：2017年R007利率波动明显大于DR007。
• 图17：同业存单利率明显抬升。
• 图18：国有大行质押回购成交占比下降。
• 图19：年底临近，资金波动加大。
• 图20：货币基金和债券基金规模回落。
• 图21：2017年底资金成本快速上升，导致债市调整。

表格目录（简要说明）

• 表1：9-12月结构性存款压降规模，中小银行压力更大。

研究结论

1. 央行通过MLF超额续作缓解市场担忧，但流动性结构性紧张问题仍未解决。
2. 当前流动性环境与2017年下半年相似，超储率低、中小银行负债端压力上升。
3. “负债荒”在中短期仍可能继续凸显，对机构行为产生压制作用。
4. 中长期来看，债券市场配置价值逐渐显现，可能成为资金避险的首选。

附注

• 报告由开源证券宏观研究团队发布，分析师包括赵伟、杨飞、马洁莹。
• 报告风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及特定风险承受能力的普通投资者。
• 报告内容基于公开信息，不构成投资建议，仅供参考。