20220917-天风证券-9月第3周资产配置报告_风险定价-价值风格的拥挤度持续上升_6页_584kb

风险定价-价值风格的拥挤度持续上升总结

核心内容

本报告为9月第3周的资产配置分析，重点围绕权益、债券、商品、汇率及海外资产的市场表现与风险定价进行评估。整体市场情绪较为复杂，不同资产类别呈现出分化趋势，需关注各资产的风险溢价与交易拥挤度变化。

主要观点

1. 权益市场：价值风格的拥挤度持续上升

• 市场表现：9月第2周，国内A股小幅回暖，Wind全A上涨1.86%；但成交额下降，显示市场活跃度有所减弱。
• 行业表现：房地产、煤炭及有色金属表现较好；食品饮料、农林渔牧及传媒表现较弱。
• 风险溢价：Wind全A估值处于【便宜】区间（83%分位），上证50与沪深300估值【便宜】（88%、87%分位），中证500【较便宜】（68%分位），金融与周期估值【很便宜】（93%、94%分位），成长与消费估值【便宜】（90%、75%分位）。
• 交易拥挤度：小盘成长拥挤度仍高（67%分位），而大盘成长回落至中性下方（36%分位）。中盘价值与小盘价值拥挤度上升（52%、46%分位），大盘价值仍处于低位（22%分位）。
• 资金流向：北向资金前两周净流入与净流出交替，南向资金持续净流入。

2. 债券市场：利率债拥挤度高位回落，行情纠结

• 市场环境：8月内需指标好转，上游成本压力缓解，基建进一步发力，经济回升斜率上升。
• 流动性：央行净回笼200亿，资金面平稳，流动性溢价处于【极宽松】水平（4%分位），但市场对未来流动性收紧的预期维持高位（93%分位）。
• 利率与信用债：10Y名义利率上行29bp至3.33%，10Y实际利率上行44bp至0.91%；信用溢价维持在历史低位（9%分位），高评级与中低评级信用债估值极贵，信用下沉性价比低。
• 交易拥挤度：利率债短期交易拥挤度回落（86%分位），但仍处拥挤位置；中证转债与信用债拥挤度下降至中性偏低（40%、49%分位）。

3. 商品市场：衰退预期与供给溢价相互拉扯

• 能源品：布伦特油价下跌6.55%，美国战略石油储备减少2.34%；天然气与原油比价高位，能源替代需求支撑油价。
• 基本金属：LME铜下跌6.36%，沪铝微涨0.72%，沪镍大幅上涨8.80%。
• 贵金属：伦敦现货金价下跌1.23%，黄金ETF持仓持续下降，市场情绪偏消极。

4. 汇率市场：紧缩交易升温，美元流动性溢价分化

• 美元流动性：联储缩表速度加快，8月累计缩表超630亿；在岸美元流动性溢价降至6%分位，离岸美元流动性溢价维持在历史高位（85%分位）。
• 人民币汇率：人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币上行0.99%至6.93，人民币性价比处于历史绝对低位（0.06%分位）。
• 市场情绪：人民币短期交易拥挤度大幅下降至3%分位，看多情绪维持低位。

5. 海外市场：紧缩交易的变数在政治压力

• 联储政策：联储将CPI而非核心PCE作为通胀目标，政治因素影响较大。
• 加息预期：CME数据显示，全年加息次数预期上升至15.2次，9月加息75bp概率达91%，9月和11月共加息125bp概率达81.5%。
• 风险溢价：标普500和道琼斯风险溢价处于中性偏高和中性偏低水平，纳斯达克风险溢价下降至32%分位，估值中性偏贵。

关键信息

• 风险溢价排序：周期 > 金融 > 成长 > 消费。
• 汇率风险：人民币性价比处于历史低位，美元流动性溢价分化明显。
• 市场情绪：整体市场情绪偏谨慎，部分资产类别如利率债、黄金ETF出现情绪降温。
• 政治因素：联储政策受政治压力影响较大，中期选举后可能带来政策转向。

风险提示

• 出现致死率提升的新冠变种；
• 经济复苏斜率不及预期；
• 货币政策超预期收紧。

附图说明

• 图1：9月第2周各类资产收益率（%）
• 图2：国内各类资产/策略的风险溢价
• 图3：海外各类资产/策略的风险溢价
• 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数）
• 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数）
• 图6：流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异仍大