20180418-申万宏源-海大集团-002311.SZ-长期周转率领先行业_短期水产旺季饲料需求景气_30页_1mb

报告摘要

海大集团投资评级与业务分析总结

核心内容概览

海大集团（002311）是一家专注于水产、畜禽饲料及微生态制剂、种苗、生猪养殖等业务的农业企业。其ROE（净资产收益率）在饲料行业中表现突出，主要得益于产品力和资产周转率的领先优势。2018年4月18日，公司维持“增持”评级，预计2018年股价约为29.8元，较4月17日有约22%的上涨空间。

主要观点

高周转率：公司通过“苗种 $\rightarrow$ 放养模式 $\rightarrow$ 环境控制 $\rightarrow$ 疫病防治 $\rightarrow$ 饲料 $\rightarrow$ 行情信息”的全流程服务模式，以及“采购配方销售生产”四位一体联动机制，显著提升资产周转率，成为ROE领先的关键因素。
产品力与服务：海大集团凭借研发支撑、动保与种苗技术，提升产品竞争力和客户粘性。其高端水产饲料如大黄鱼、鲈鱼等在2017年销量同比增长40%以上，毛利率逐步提升。
环保限养影响：2018年农业部推动水产养殖限养政策，预计带动水产饲料销量增长20%，特别是草鱼、对虾、罗非鱼、石斑鱼等价格上涨明显，推动养殖户增加投喂率。
猪料增长潜力：公司猪料产能持续释放，2018年预计销量增长60%以上，目标销量达250万吨。猪料结构优化，小猪料占比将提升，提高盈利能力。
禽料恢复性增长：受环保政策影响减弱，禽料销量预计恢复性增长，2018年销量达500万吨，同比增长10%。
动保业务协同：动保业务在饲料销售中发挥重要作用，支撑“服务+产品”模式。水产动保业务占比达90%，2018年预计收入达5.8亿元。
战略布局：公司积极拓展海外，预计5年内海外水产料产能达100万吨，同时推进生猪养殖产业链，向食品行业迈进。
盈利预测：预计2017-2019年归母净利润分别为12.01/15.68/20.20亿元，同比增长分别为40.3%/30.5%/28.8%；EPS分别为0.76/0.99/1.28元/股，当前PE为32/25/19X，2018年给予30倍PE估值，对应股价29.8元。

关键信息

市场数据

收盘价：24.68元
一年内最高/最低价：26.66/15.98元
市净率：6.1
流通A股市值：37725百万元
上证指数/深证成指：3091.40/10491.15

基础数据

每股净资产：4.03元
资产负债率：48.52%
总股本/流通A股：1580/1529百万
流通B股/H股：-/-

投资建议

投资评级：增持
估值：2018年30倍PE，对应股价29.8元
上涨空间：预计较4月17日股价有约22%的上涨空间

业务预测

水产料：2017-2019年销量分别为257/300/360万吨，同比增长24%/17%/20%；毛利率分别为16.1%/17.4%/18.1%
猪料：2017-2019年销量分别为154/251/301万吨，同比增长22%/63%/20%；销售收入分别为44/74/88亿元
禽料：2017-2019年销量分别为447/500/575万吨，同比增长12%/12%/15%；销售收入分别为103/117/136亿元
动保：2017-2019年收入分别为445/578/752百万元，同比增长55%/30%/30%；毛利率稳定在50%左右

风险提示

天气因素导致鱼虾死亡
生猪价格大幅波动

关键假设点

水产料：环保限养推动鱼价上涨，带动销量增长和毛利率提升
猪料：产能释放和结构优化将带来销量增长
禽料：下游回暖，销量恢复性增长
动保：支撑饲料业务，提升客户粘性
生猪养殖：向食品行业迈进，提升产业链价值

有别于大众的认识

公司ROE领先行业，核心在于资产周转率，而非单纯的产品力
通过“四位一体”联动机制，实现快速响应市场需求，提高运营效率
采购激励机制与采购价差挂钩，有效控制成本

股价表现催化剂

鱼价超预期上涨
通过外延方式扩张产能

财务数据与盈利预测

项目	2016	17Q1-Q3	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	27,185	26,502	32,950	40,304	47,619
净利润（百万元）	856	1,149	1,201	1,568	2,020
每股收益（元/股）	0.56	0.73	0.76	0.99	1.28
毛利率（%）	9.4	11.0	10.9	10.8	11.3
ROE（%）	15.1	18.1	17.5	18.6	19.3
市盈率（PE）	44	-	32	25	19

战略布局

国内市场：覆盖华南、华中、华东、华北、西南、东南亚等区域
海外市场：预计5年内海外产能达100万吨，其中水产料占一半
生猪养殖：布局广西、贵州、湖南等地，2022年规划出栏500万头

图表目录

图1：海大集团主要业务架构
图2：ROE较高，得益于营业利润率及资产周转率
图3：水产养殖方案与普通方案效果对比
图4：预收账款/收入比例
图5：单吨饲料广告费用
图6：销售服务体系流程图
图7：单吨饲料销售人员薪酬
图8：销售人员销量领先
图9：四位一体快速联动机制
图10：应收账款周转率
图11：存货周转率
图12：销售费用低于可比公司
图13：管理费用低于可比公司
图14：扁平化管理模式
图15：采购模式及激励机制
图16：期货浮动盈亏
图17：单位销量运费低于可比公司
图18：产品收入占比变化
图19：区域收入占比变化
图20：战略布局
图21：草鱼价格上涨
图22：对虾价格指数上涨
图23：罗非鱼价格上涨
图24：石斑鱼价格上涨
图25：特种水产饲料毛利率更高
图26：禽料产品结构
图27：公司+农户养殖模式
图28：生猪养殖行业不景气
图29：PE-TTM

业务架构

水产饲料：覆盖草鱼、对虾、罗非鱼、石斑鱼等，高端料占比提升
畜禽饲料：包括猪料、禽料，猪料增长显著
微生态产品：包括水质底质改良、代谢调节改善、GMP药品等
种苗业务：覆盖多种特种水产，技术储备丰富
生猪养殖：向食品行业迈进，打造“苗种 $\rightarrow$ 饲料 $\rightarrow$ 动保 $\rightarrow$ 养猪 $\rightarrow$ 食品加工”产业链