海大集团证券研究报告总结
核心内容
海大集团作为国内大型饲料加工企业之一，主营水产预混料、水产和畜禽配合饲料。公司深耕饲料行业多年，凭借技术与成本两大核心优势，持续保持业绩增长。2016年2月28日发布的报告中，公司被维持“买入”评级，预计2015-2017年EPS分别为0.52、0.76与1.02元，对应PE分别为24.0、18.0与13.3倍，估值处于行业较低水平。
主要观点
- 技术优势：公司产品饵料系数明显低于行业平均水平，养殖动物生长速度快，建立了良好的用户口碑。
- 成本控制：公司通过采购、技术、销售共同参与采购流程，以及集中采购、垂直管理等模式，有效降低采购成本。
- 激励体系：公司建立了多层次激励机制，包括提升基层人员薪酬、股票期权激励、限制性股票以及员工持股计划，以增强员工积极性。
- 产业布局：公司通过布局禽料、发展高端膨化料等，对冲水产料下滑影响，实现量利双增。
- 行业趋势：饲料行业从“做大”走向“做强”，集中度提升，龙头企业通过并购整合扩大市场份额。
- 原料价格下跌：2015-2016年原材料价格大幅下跌，推动公司毛利率提升，业绩弹性释放。
- 海外扩张：公司通过收购Panasia公司进入越南市场，海外业务收入年均复合增长超过40%，未来计划进一步拓展东南亚市场。
- 养殖业务：公司采用“公司+农户”模式切入生猪养殖业务，预计16年将实现4万头母猪储备，出栏量达50万头左右，养殖利润丰厚。
- 现金流充裕：公司经营性现金流稳定增长，为并购和扩张提供资金保障。
关键信息
财务数据（2016年2月28日）
| 指标 |
数据（百万元） |
| 收盘价（元） |
13.60 |
| 总股本（百万股） |
1537.36 |
| 流通股本（百万股） |
1515.63 |
| 总市值（百万元） |
20908.14 |
| 流通市值（百万元） |
20612.61 |
| 净资产（百万元） |
4980.99 |
| 总资产（百万元） |
8605.63 |
| 每股净资产 |
3.24 |
财务预测（2014-2017年）
| 指标 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入（百万元） |
21090 |
25722 |
29634 |
35604 |
| 同比增长 |
17.6% |
22.0% |
15.2% |
20.1% |
| 净利润（百万元） |
538 |
789 |
1145 |
1539 |
| 同比增长 |
58.2% |
46.5% |
45.1% |
34.4% |
| 毛利率 |
9.8% |
9.6% |
11.1% |
11.6% |
| 净利率 |
2.6% |
3.1% |
3.9% |
4.3% |
| 净资产收益率(%) |
12.4% |
16.2% |
19.8% |
22.2% |
| 每股收益(元) |
0.36 |
0.52 |
0.76 |
1.02 |
| 每股经营现金流(元) |
0.71 |
0.30 |
0.95 |
1.02 |
原材料价格变动对成本的影响（2013-2016年）
| 原材料 |
2013年均价（元/吨） |
2014年均价（元/吨） |
2015年均价（元/吨） |
2016年均价（中性假设）（元/吨） |
价格同比变动幅度 |
饲料成本变动 |
| 玉米 |
2404 |
2469 |
2314 |
1900 |
-17.2% |
-5.1% |
| 豆粕 |
4134 |
3720 |
2863 |
2600 |
-6.4% |
-5.7% |
| 菜粕 |
2900 |
2779 |
2173 |
1950 |
-7.7% |
-5.7% |
| 棉粕 |
3129 |
2935 |
2388 |
2200 |
-6.0% |
-5.7% |
| 鱼粉 |
10967 |
11125 |
12115 |
12000 |
-1.0% |
-5.1% |
投资建议
- 预计公司2016-2017年EPS分别为0.76与1.02元，对应PE为18.0与13.3倍。
- 公司作为饲料板块业绩表现优秀的白马龙头，估值仍处于较低水平，维持“买入”评级。
风险提示
- 自然灾害风险：鱼虾等低等动物对外界反应敏感，暴雨等自然灾害可能导致鱼塘含氧量变化，影响水产料销售。
- 海外政治风险：公司在东南亚市场扩张过程中，可能面临当地政治环境变化带来的不确定性。
图表与数据来源
- 图1：14年公司各业务收入比重（%）
- 图2：14年公司各业务毛利比重（%）
- 图3：公司营业收入稳定增长
- 图4：公司净利润保持快速增长
- 图5：海大集团饵料系数明显低于行业平均水平
- 图6：海大集团采购、技术、销售共同参与采购流程
- 图7：海大集团原料贸易规模不断扩大，毛利稳步提升
- 图8：淡水鱼价格震荡走低（元/公斤）
- 图9：受疫病影响，对虾价格波动剧烈（元/公斤）
- 图10：我国饲料年产量近2亿吨
- 图11：饲料企业数量近年来下降明显
- 图12：海大集团饲料销量及市占率逐年提升（万吨）
- 图13：我国饲料企业类型以私营为主（2013）
- 图14：海大集团成本构成（2008年）
- 图15：15年下半年起玉米价格大跌20%（元/吨）
- 图16：豆粕价格比13年年末暴跌近半（元/吨）
- 图17：菜粕价格基本同步豆粕（元/吨）
- 图18：棉粕价格连续两年下跌（元/吨）
- 图19：饲料毛利因原材料成本降低而大幅提升
- 图20：公司毛利、净利较低
- 图21：公司三费费率稳定
- 图22：公司在手现金保持在10亿元左右
- 图23：公司经营性现金流充裕，且稳定增长
- 图24：越南饲养水产品规模逐年扩大
- 图25：近两年越南饲养虾类产量年均增长超过15%
- 图26：Panasia公司控股结构
- 图27：公司海外业务收入年均复合增长40%以上
- 图28：公司“公司+农户”模式
- 图29：近期生猪养殖利润丰厚
- 图30：母猪存栏量连续下降致16年生猪供给减少
- 图31：公司净利润始终保持快速增长
- 图32：公司估值处于行业较低水平
附表数据
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产 |
3918 |
4773 |
5231 |
6766 |
| 货币资金 |
949 |
1055 |
1114 |
1795 |
| 非流动资产 |
3748 |
3672 |
4051 |
4100 |
| 资产总计 |
7666 |
8445 |
9283 |
10866 |
| 负债合计 |
3264 |
3493 |
3423 |
3839 |
| 股东权益合计 |
4402 |
4952 |
5860 |
7027 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动产生现金流量 |
1071 |
458 |
1439 |
1545 |
| 投资活动产生现金流量 |
-554 |
-401 |
-701 |
-416 |
| 融资活动产生现金流量 |
-851 |
50 |
-679 |
-447 |
| 现金净变动 |
-333 |
106 |
59 |
681 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入 |
21090 |
25722 |
29634 |
35604 |
| 营业利润 |
701 |
1004 |
1464 |
1973 |
| 净利润 |
551 |
797 |
1152 |
1545 |
主要财务比率
| 指标 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入增长率 |
17.6% |
22.0% |
15.2% |
20.1% |
| 营业利润增长率 |
76.8% |
43.1% |
45.9% |
34.8% |
| 净利润增长率 |
58.2% |
46.5% |
45.1% |
34.4% |
| 毛利率 |
9.8% |
9.6% |
11.1% |
11.6% |
| 净利率 |
2.6% |
3.1% |
3.9% |
4.3% |
| ROE(%) |
12.4% |
16.2% |
19.8% |
22.2% |
| 资产负债率 |
42.6% |
41.4% |
36.9% |
35.3% |
| 流动比率 |
1.67 |
1.77 |
2.03 |
2.27 |
| 速动比率 |
0.83 |
0.96 |
1.07 |
1.24 |
| 资产周转率 |
280.1% |
319.3% |
334.3% |
353.4% |
| 应收账款周转率 |
3811.0% |
4015.9% |
3912.7% |
3988.8% |
| PE(倍) |
35.1 |
24.0 |
16.5 |
12.3 |
| PB(倍) |
4.4 |
3.9 |
3.3 |
2.7 |
总结
海大集团凭借技术与成本优势，在饲料行业中持续成长，业绩表现优秀。公司通过战略并购、海外扩张以及切入养殖业务，拓展新的增长点。尽管面临自然灾害与海外政治等风险，但公司具备较强的经营能力和资源整合能力，有望在未来实现更高增长。当前估值处于行业较低水平，具备投资价值。
