20250622-国金证券-保险2025中期策略_新准则下估值体系将重塑_重视保险股价值重估机会_31页_3mb

保险行业分析报告总结

1. 负债端与市场情况

• Q1 总体表现：代理人渠道新单销售低迷，但银保渠道大幅增长。平安、人保寿险等公司因长缴期拉长，Margin提升显著，带动NBV高速增长（如平安+34.9%，新华+67.9%）。
• NBV增长驱动：主要受益于：
  • 低基数效应：报行合一和银保渠道政策放开助力头部公司。
  • 预定利率切换：25Q1普通型人身险产品预定利率降至2.13%，预计Q4或进一步下调，将更加抑制新单增长。
  • 分红险转型：传统险销售难度增加，分红险成为必然选择，但销售仍面临挑战。

2. 资产端与投资分析

• 25Q1投资表现：受到FVPL债券浮亏短期影响，但港股表现较差；Q2债市整体好于去年同期，利润增长压力不大，预计Q3开始面临高基数挑战。
• 资产配置调整：
  • 股票配置提升：人身险公司股票占比升至8.4%，高股息资产配置成为优先选择。
  • 长债试点扩大：投资额增至2220亿元，预计推动险企重仓高股息资产。
• 举牌受益分析：部分险企大量增持港股银行股，如平安增持大行H股近600亿港元，反映资产端收益率支撑策略。

3. 新会计准则与估值体系重构

• EV估值质疑：市场对当前EV体系的信任度下降，主要问题在于负债评估利率手动调整且未及时反映真实利率，且VIF的4%投资收益率假设面临挑战。
• 调整后净资产+CSM估值模型：
  • 提出 P/(Net Asset + 调整后CSM)=1 的目标估值逻辑。
  • 各公司估值泡沫水平（A/H股）：
    • 中国平安：A股0.73倍，H股0.58倍。
    • 中国人寿：A股1.19倍，H股0.50倍。
    • 中国太保：A股0.76倍，H股0.50倍。
    • 新华保险：A股0.99倍，H股0.63倍。
  • 多家公司估值明显偏低，如国寿H股上行空间98%，太平H股上行空间200%以上。

4. 投资建议

• 寿险板块：
  • 推荐关注低估值股的财报超预期机会，如中国太平；
  • 推荐低估值、业务质地领先的头部公司（如平安、国寿、太保）作为布局标的。
• 财险板块：
  • 推荐众安在线（香港Crypto主题叠加业绩修复）和传统保险公司，特别是招商、平安、农业等业绩稳健标的。

5. 主要风险提示

• 宏观：权益市场大幅波动、利率持续下行对投资收益形成冲击。
• 销售端：新单压力持续加大，特别是传统险销售下滑，新推分红险接受度有待提高。
• 微观：各家公司在盈利预测、产品结构切换、资本充足率方面存在数据兑现不确定性。