新准则下保险股估值重构专题_保险股PCE-ROCE估值体系探析_综合权益视角下的全面价值_27页_3mb

保险股PCE-ROCE估值体系探析总结

报告核心观点

在持续低利率环境下，传统P/EV估值体系因经济假设频繁调整、可预测性差和新单保费增速下滑而面临挑战。报告提出PCE-ROCE（综合权益-综合权益回报率）估值体系，以更全面反映保险股真实价值。

核心结论

1. 低利率环境下的问题

   • P/EV估值依赖经济假设（如投资收益率、风险贴现率），调整频繁导致数据可比性弱化。
   • 新单保费与新业务价值增速下滑，行业NBV（新业务价值）拖累EV（有效业务价值）的成长性。
   • 长端利率下行增加估值的不确定性，尤其对净资产敏感度高的公司影响更大。

2. PCE-ROCE体系的优势

   • 全面性：结合净资产（NA）与合同服务边际（CSM），反映存量业务利润与新业务增长动能。
   • 稳定性：ROCE指标波动性适中，比P/B-ROE体系更能适应新准则报表特性。
   • 横向可比性：剥离EV假设依赖，支持产寿险企业对比，尤其对非寿险主导的A股企业更具适用性。
   • 平衡性：估值中枢处于EV与NA之间，兼顾审慎性与完整性。

3. 估值应用与被低估公司

   • A股：中国太保A、中国人保A相对被低估。
   • H股：中国太保H、中国人保H、阳光保险H相对被低估。
   • 被低估程度与ROCE水平高度相关，尤其H股表现显著优于A股。

4. 投资建议

   • 关注 新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保，核心逻辑包括：
     • 上市险企股息收益率优势；
     • 宏观政策支持长期资金投资，推动权益市场回暖；
     • PCE-ROCE体系下1.0倍以下估值公司体现资产端红利潜力，1.0倍以上公司主营增长是关键。

风险提示

• 模型假设偏差：CSM折现率未扣除所得税，归母化处理存在局限性。
• 数据波动风险：利率下行导致净资产敏感性公司估值波动加剧。
• 报告结论未充分验证：新估值体系尚未形成市场共识，需持续关注。

上中泰证券研究所
纳声明：报告基于公司公告，摘要仅供参考，投资决策需依据完整报告。