非银金融行业保险业估值体系再论系列专题：保险股PB-ROE估值体系探析，盈利强劲、分红可观、底线扎实-20210816-申万宏源-27页_1mb

保险股PB-ROE估值体系探析总结

核心内容

本报告探讨了当前保险股估值体系的演变，分析了P/EV-ROEV与PB-ROE两种估值体系的适用性，并指出在新业务价值增速放缓和长端利率下行背景下，保险股估值体系可能“失效”，因此提出应转向PB-ROE体系进行评估。

主要观点

1. P/EV-ROEV估值体系失效

   • 新单保费与新业务价值增速放缓，导致无法支撑1倍EV以上的估值。
   • 长端利率中枢向下，影响EV中有效业务价值（VIF）的可信度。
   • 存量业务价值释放成为当期利润的主要来源，使估值体系更依赖资产端表现。

2. PB-ROE估值体系的适用性

   • 在1倍P/EV以下，应关注资产端支撑；1倍以上则需负债端催化。
   • 保险股具备使用PB-ROE体系的基础，特别是在当前新业务增长乏力的环境下。

3. 保险股与银行股的对比分析

   • 优势：
     • ROE绝对水平更高，权益乘数更低：保险股ROE平均为14.6%，高于银行股的11.4%；权益乘数较低，表明杠杆水平较低。
     • 信用成本更低，资产质量更扎实：保险公司的承保成本率平均为2%-3%，远低于银行股的资金成本。
     • 自我造血能力更强，分红水平韧性更强：保险股分红融资比显著高于银行股，且融资频率较低，反映其资本运作能力更强。
   • 劣势：
     • 利润透明度较差：会计估计变更频繁，利润表科目理解与预测难度较大。
     • ROA稳定性较低：保险股ROA波动较大，不如银行股稳定。

关键信息

• 估值中枢：采用三阶段股利折现模型（DDM）测算，匹配14%的可持续ROE，假设未来5年复合增长率为8%-12%，行业合理估值中枢为1.5-1.8倍PB。
• 投资建议：中国太保和中国平安可享受优质银行股的PB估值，推荐顺序为中国太保（1.5倍）和中国平安（2.0倍）。港股关注友邦保险和中国财险。
• 风险提示：长端利率持续下行可能拖累保险股ROE中枢，需关注信用风险和资产减值风险。

保险股使用PB估值的主要结论

1. 可享受优质银行股的PB估值：通过三阶段股利折现模型测算，保险股估值中枢在1.5-1.8倍PB之间，与银行股具有可比性。
2. 提高分红率有助于提升估值：现金分红可增强投资者对公司财务指标的信任，提升估值。
3. 关注信用风险：在长端利率下行期，需更加关注保险公司的信用风险，尤其是投资端的金融资产减值风险。

数据支持

• P/EV-ROEV体系：平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2021年P/EV分别为0.66X、0.67X、0.51X、0.48X和0.57X，均处于历史底部。
• PB-ROE体系：通过选取9家A股上市银行和5家上市险企进行对比，发现保险股具有更高的ROE和更低的权益乘数。
• 融资频率与分红融资比：上市险企平均再融资需求为4.3年/次，远高于银行股的2.7年/次。A股上市险企分红融资比由高至低分别为中国人寿（276%）、中国平安（157%）、新华保险（145%）、中国太保（104%）和中国人保（100%）。
• ROE与ROA稳定性：保险股ROE稳定性较好，但ROA稳定性较差，反映其资产回报率波动较大。

图表目录

• 图1：从P/EV-ROEV估值体系出发，1倍P/EV以下看资产端支撑，1倍以上P/EV看负债端催化。
• 图2：A股上市险企加权平均P/EV估值震荡下行。
• 图3：保险股H股较A股折价近年来进一步加大。
• 图4：上市险企有效业务价值对投资收益率敏感性。
• 图5：中国平安EV投资收益率敏感性。
• 图6：剩余边际的摊销主要来源于存量业务，新业务是未来增长的关键。
• 图7：平安寿险及健康险当年剩余边际摊销/期初剩余边际比值。
• 图8：平安寿险及健康险营运利润增速与NBV增速对比。
• 图9：申万银行PB（LF）与ROE关系。
• 图10：样本银行股PB与ROE散点图。
• 图11：A股上市险企PB与ROE散点图。
• 图12：银行股与保险股PB估值比较。
• 图13：保险股的权益乘数更低。
• 图14：上市险企产寿险子公司承保成本对比。
• 图15：上市险企当期自由盈余增量估算。
• 图16：上市险企净利润含金量估算。
• 图17：样本银行保险股平均融资频率与融资分红比散点图。
• 图18：上市寿险公司历年涉及准备金会计估计变更占税前利润比重。
• 图19：银行保险对标样本ROE稳定性比较。
• 图20：银行保险对标样本ROA稳定性比较。
• 图21：上市险企权益乘数变化。
• 图22：友邦保险研究框架：成长性、收益性以及资本与分红性共生增长示意。
• 图23：2020银行保险对标样本现金分红比率。

表格目录

• 表1：中国平安 P/EV 估值变化。
• 表2：近年来非上市险企转让及定增情况一览。
• 表3：银行保险对标样本近十年及未来三年 ROE 情况。
• 表4：银行保险对标样本近十年及未来三年 ROA 情况。
• 表5：平安寿险和太保寿险当期自由盈余增量和净利润含金量估算。
• 表6：保险股合理 PB 估值区间的敏感性测算表。
• 表7：上市险企金融资产及长期股权投资减值政策汇总与对比。
• 表8：上市险企关键审计事项中涉及金融资产对象梳理。
• 表9：上市险企长期股权投资中为上市公司持仓情况汇总(2021 年 8 月 13 日)。
• 表10：保险公司估值表 (2021 年 8 月 13 日)。