白酒行业2017年中报综述：延续高景气，从确定性到高成长-20170904-太平洋证券-22页-1mb

白酒行业2017年中报综述总结

核心内容

2017年上半年，白酒行业呈现出加速复苏的趋势，上市白酒企业合计营业收入同比增长21.02%，净利润同比增长25.70%。一线白酒企业如茅台、五粮液、泸州老窖表现稳健，业绩增长确定性强，而次高端白酒企业如水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒则表现出较大的业绩弹性。

主要观点

• 行业复苏加快：白酒行业自2015年开始复苏，2017年上半年复苏趋势明显加快，主要得益于消费升级和渠道库存的消化。
• 现金流受消费税影响有所调整：虽然2017年上半年经营性现金流净额同比减少42.43%，但整体趋势仍向好，预收款继续增长，显示行业景气度提升。
• 消费税影响有限：消费税政策调整对高端白酒影响较小，主要影响中低端产品。高端白酒具备更强的品牌力和提价能力，能有效转移消费税压力。
• 毛利率与净利率提升：2017年上半年，白酒企业整体毛利率达到71.7%，净利率为32.5%，均创历史新高。销售费用率有所上升，管理费用率下降，显示行业管理效率提升。
• 板块表现强劲：白酒板块涨幅显著，远超大盘和食品饮料行业。基金持仓处于高位，但短期存在消化压力。
• 估值合理，长期看好：白酒板块的溢价率与业绩增长呈正相关，当前估值尚未达到泡沫水平，未来仍具备增长潜力。

关键信息

行业表现

• 营业收入：2017年上半年合计818.7亿元，同比增长21.02%。
• 净利润：2017年上半年合计261.7亿元，同比增长25.70%。
• 现金流：经营性现金流净额为137.8亿元，同比减少42.43%，但较2013和2014年明显改善。
• 预收款：2017年上半年合计310.6亿元，同比增长39%。
• 应收款项：2017年上半年合计208.5亿元，同比下降13%，显示经销商回款周期加快。

消费税影响

• 消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%。
• 高端白酒：茅台、五粮液、泸州老窖消费税百分比分别提升0.96pcts、2.17pcts、2.59pcts。
• 中低端白酒：沱牌舍得因低端销量减少，消费税百分比下降0.19pcts。
• 消费税对高端白酒影响有限，其提价能力较强，可有效转移成本压力。

盈利能力

• 毛利率：达到71.7%，同比提升1.8pcts，创历史新高。
• 净利率：32.5%，同比提升1.6pcts，但仍低于历史高点。
• 费用率：销售费用率12.1%，管理费用率7.2%，显示费用控制能力增强。

投资建议

• 短期波动：受机构调仓、股价调整、消费税担忧等因素影响，板块短期有波动。
• 长期看好：2018年白酒高景气度仍将持续，一线白酒业绩增长有望保持25%以上。
• 重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、沱牌舍得、古井贡酒、口子窖。

重点推荐标的

• 山西汾酒：业绩超预期，弹性大。预计2017-2019年收入增速分别为40%、35%、20%，利润增速分别为45%、41%、30%。给予目标价54元，维持“买入”评级。
• 沱牌舍得：核心产品放量增长，未来有望量价齐升。预计2017-2019年收入增速分别为34.5%、30.6%、20.3%，净利润增速分别为165.40%、139.31%、28.77%。给予目标价39元，维持“买入”评级。
• 贵州茅台：短期价格回调不影响长期逻辑，预计2017-2019年收入增速分别为23.91%、33.41%、13.56%，净利润增速分别为25.0%、35.0%、40.0%。维持“买入”评级。
• 泸州老窖：消费税顶格上调，业绩符合预期，重点推荐。

结论

白酒行业在2017年上半年表现出强劲的复苏势头，一线酒企增长确定性强，次高端酒企弹性大。虽然短期受消费税和市场调整影响，但整体估值合理，业绩增长持续，长期仍具投资价值。