固定收益月报：信用利差临近瓶颈，转向挖、换、守-20230412-华泰证券-39页_1mb

信用利差临近瓶颈，转向挖、换、守

核心内容

2023年4月12日发布的华泰研究固定收益月报指出，信用利差在近一个月内压降放缓，信用“牛”已临近瓶颈，需从“挖、换、守”三个维度进行策略调整。预计二季度利率将窄幅震荡，信用票息策略仍有惯性，但挖掘空间有限，需兼顾精选和防风险。建议适度拉长高等级和二永债久期，关注融资顺畅、财政回暖地区的城投债、地产国企债及高景气产业债机会。

主要观点

• 信用利差接近瓶颈：信用债利差已压缩至历史低位，市场挖掘难度加大。
• 供需再平衡：信用债供给逐渐恢复，需求端资金流入放缓，整体比价趋于均衡。
• 风险分化：地产、城投等板块基本面分化明显，需警惕尾部风险。
• 操作建议：
  • 适度挖掘优质地产国企债、融资顺畅的城投债及高景气产业债。
  • 将部分低息差信用债换持为3、5年利率债，增加流动性资产比重。
  • 微降杠杆，避免过度下沉，关注中等久期AA城投债。

关键信息

信用债市场表现

• 利差走势：中高等级短端利差明显上行，中低等级城投利差降幅放缓，二永债利差波动较大。
• 收益率变化：各等级信用债收益率普遍下行，但中低等级城投债利差已压缩至历史低位。
• 市场参与者：理财、基金、保险、小行等资金流入减少，需求端整体放缓。

地产修复与分化

• 销售回暖：3月地产销售边际改善，但前瞻指标回落，修复持续性有待观察。
• 土拍热度：重点城市土拍热度回升，民企参与度提高，但三四线城市土拍仍低迷。
• 区域分化：一线和强二线城市销售表现优于三四线，地产国企债利好较确定，民企债估值风险仍存。

城投债市场

• 区域分化：江浙、川渝等融资顺畅地区可适度下沉配置，但需防范弱区域尾部风险。
• 土地市场影响：土地成交价款和溢价率在省份间分化明显，对城投信用风险有重要影响。
• 信用利差：中高等级、中短久期城投债利差已低于历史30%分位数，进一步压缩空间有限。

二季度策略展望

• 信用策略：信用票息策略惯性仍存，但挖掘空间有限，需兼顾精选和防风险。
• 利率预期：利率窄幅震荡或持续，流动性溢价或抬升，信用风险溢价有望收窄。
• 监管影响：金融监管改革可能对信用债估值产生扰动，需关注机构行为变化。
• 杠杆管理：建议维持微降杠杆，关注流动性资产配置。

风险提示

• 银行委外减少：可能影响信用债需求。
• 地产景气修复不及预期：可能对信用债估值造成压力。
• 监管政策超预期：可能对市场产生较大影响。

图表概览

• 图表1-6：展示理财、基金、保险等资金对信用债的净增持情况。
• 图表7-10：分析信用债利差、收益率及市场变化趋势。
• 图表11-16：反映地产销售、土拍及土地市场分化情况。
• 图表17-22：展示不同城市能级及省份的地产销售和土拍数据。
• 图表23-28：分析城投债利差变化及区域配置机会。

总结

当前信用利差已接近瓶颈，信用“牛”趋势减弱，市场进入“挖、换、守”阶段。地产销售和土拍热度分化，国企表现优于民企，城投债区域分化加剧，需防范尾部风险。建议适度挖掘优质地产国企债、融资顺畅的城投债及高景气产业债机会，同时关注利率债配置和流动性管理。二季度信用债市场操作难度加大，需精细择券与防风险并重，警惕监管变化对市场的影响。