债券市场专题研究：对库存周期的思考，驱动、定位与定价-20230329-浙商证券-28页_1mb

债券市场专题研究：库存周期驱动、定位与定价分析

核心内容概述

本报告聚焦于库存周期的驱动机制、定位方法及对资产定价的影响，从中美库存周期的对比出发，分析我国库存周期的结构特征和驱动因素，并探讨其对商品、债券及股票市场的影响。报告指出库存周期是经济周期的结果，具有“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”四个阶段，但其在结构上存在分化，需结合多种指标进行判断。

主要观点与关键信息

1. 库存周期的理解与研究价值

• 库存周期定义：库存周期，也称基钦周期，是约四年左右的库存变化短周期，分为四个阶段。
• 库存周期与经济周期关系：库存周期是经济周期的结果，滞后于经济周期，但具有“长鞭效应”，放大经济波动。
• 研究价值：虽然库存周期不能单独用于判断经济拐点，但可以作为经济定位和大类资产配置的快速参考工具，类似于美林时钟。

2. 我国库存周期驱动因素

• 驱动本质：我国库存周期主要由投资驱动，而非消费驱动。
• 核心驱动因素：
  • 房地产投资周期：通过黑色金属冶炼等行业带动库存增长。
  • 出口周期：以资本品为主的出口结构，使得出口相关行业如计算机、电机等成为累库重点。
• 行业结构分化：不同行业在库存周期中的贡献不同，结构性数据比总量数据更具参考价值。

3. 中美库存周期的共振与影响

• 出口结构差异：我国出口以资本品为主，与美国库存周期高度同步。
• PPI联动性：中美PPI走势高度相关，反映了供需关系。
• 美国库存周期传导机制：
  • 需求增加 → 新订单增加 → 库存消耗 → 产能利用率提高 → 库存增加。
  • 当前美国处于主动去库阶段，供应链和劳动力供给逐步恢复，库存出清持续。

4. 主动去库周期末的“岔路口”判断

• 前瞻指标分析：
  • 企业盈利与资产视角：工业企业营收和利润领先于库存变动约一个季度，PPI可作为辅助指标。
  • 产出缺口视角：工业产出缺口领先于库存变动，反映供需关系，当前已触底回升，预示补库周期可能即将开启。
  • 金融数据视角：M1同比与M1-M2剪刀差反映企业对未来经营的预期，当前出现背离，预示乐观程度不高；票据融资回升，支持补库周期判断。
• 库存仍待出清：当前库存增速分位数为56%，预计还需半年左右才能开启补库周期。

5. 杠杆周期、制造业投资与库存周期的关系

• 制造业投资与库存周期：两者相关性较弱，库存周期并非制造业投资的先行或同步指标。
• 制造业投资与杠杆：制造业投资与企业加杠杆行为相关性较高，但与库存和利润周期相关性不强。
• 库存与投资关系弱化：当前产能利用率未饱和，制造业升级更注重质量而非数量，库存与投资的关联性减弱。

6. 库存周期对资产定价的影响

• 商品市场：商品价格与库存周期高度相关，PPI和库存是供需关系的反映。
• 债券市场：长端国债收益率与库存周期密切相关，库存周期是债券定价的重要参考。
• 股票市场：
  • 周期股：与库存周期相关性较强，如黑色金属、电子设备及仪器、汽车制造等行业。
  • 成长股：与总量周期关系较弱，更受估值和政策周期影响。
  • 小盘股：顺库存周期属性更强，补库阶段沪深300相对中证50表现更优。

关键数据与图表说明

• 图表1-5：展示GDP与工业增加值、库存变动之间的关系，说明库存周期滞后于经济周期。
• 图表6-13：揭示我国库存周期的传导路径，中上游行业先行，下游消费品滞后。
• 图表14-23：列出我国6轮库存周期及第7轮的各阶段时间、长度及行业贡献。
• 图表24-33：分析美国库存周期与需求、产能利用率、PPI及劳动力供需的关系。
• 图表34-41：展示我国企业盈利、产出缺口、金融数据与库存周期的领先关系。
• 图表42-49：揭示制造业投资、杠杆率与库存周期的弱相关性。
• 图表50-59：分析库存周期对不同行业股票指数的影响，以及库存对商品和债券价格的影响。

风险提示

• 经济超预期：可能影响库存周期走势和资产定价。
• 政策超预期：可能对库存周期和杠杆周期产生重大影响。

总结

本报告全面分析了库存周期的驱动因素、定位方法及对资产定价的影响，指出我国库存周期以投资驱动为主，出口和房地产是主要推动因素。库存周期在经济中具有滞后性，但可作为资产配置的参考。同时，库存周期与制造业投资、杠杆周期关系较弱，更多反映供需变化。对于资产定价，库存周期对商品、债券和周期股影响显著，但对成长股影响较小。当前我国库存周期仍处于出清阶段，补库周期可能将在下半年开启。